前      言      全球股票市场和股票指数期货市场在二十世纪九十年代以来进入一个快速发展阶段，中国也在这个时期推出了股票市场。但是国内目前还未推出股票指数期货品种，其中争论的几个焦点问题是股指期货的推出对现货市场会产生什么样的影响，两者之间的关系如何；股指期货应该在哪个交易所上市；股指期货会不会导致投机的盛行，交易所如何控制好风险等等。本书希望从股票指数现货市场与期货市场的比较研究中寻找以上答案。
      近年来关于现货市场与期货市场的研究是非常丰富的。理论研究主要集中在分析期货市场的引入对现货市场的影响，主要包括传统方法和理性预期均衡方法，也有少量研究比较了现货市场和期货市场的微观结构。实证研究则主要集中在分析这两个市场价格之间的先行-滞后关系以及期货市场的引入对现货市场波动率的影响等方面。现有理论研究基本上都假设市场为完全市场，实证研究也只是从某个具体角度分析现货市场与期货市场之间的价格关系。而考虑交易成本和现货市场上存在卖空限制的理论研究以及系统比较现货市场与期货市场价格有效性的研究则比较少见。
      现代金融的核心问题是定价问题，在传统的定价模型中，现货资产决定了其衍生资产的价格，即衍生资产的价格建立在现货资产的价格基础之上（“现在决定未来定价模型”）。随着期货市场的迅猛发展，特别是金融期货市场的发展，大部分股票指数期货的信息传递效率，价格发现以及流动性等有效性指标已经超过了现货市场。并且金融资产所能提供的需求在某种程度上而言是非常大的。研究表明，某些股票指数期货在价格发现过程中处于主导地位，决定价格变化趋势的主要力量已经由现货市场转变为期货市场。而将期货市场的信息真正融入到价格序列中去分析现货市场价格行为的研究还比较少见。在比较现货市场与期货市场价格有效性的基础上，利用金融期货信息给出其标的资产的定价模型，即用金融期货资产来确定标的现货资产定价模型（“未来决定现在定价模型”），这将具有重要的理论和现实意义。
      本书的主要内容是比较股票指数现货市场和期货市场的价格有效性，并提出基于期货合约的定价模型，解决股票指数期货合约设计中的难点问题。研究可以帮助投资者寻找低风险的套利机会，并且为监管机构的管理提供参考。
      本书内容分为三篇，第一篇分析了全球股票市场和股票指数期货市场的发展状况，主要介绍了20世纪90年代和21世纪的股票市场发展状况，目前中国在全球股票市场中的地位。第二篇从股票指数现货市场与股指期货市场的实际情况出发，比较了存在交易成本和现货市场卖空限制条件下的现货市场和期货市场之间的微观结构，丰富和发展了金融市场微观结构理论。以标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数、香港恒生指数、日经225指数和金融时报100指数现货及期货价格的日间数据和日内数据（1分钟）为样本，从波动率的先行-滞后关系，价格发现贡献度，流动性等角度对股票指数现货市场和期货市场的有效性进行了比较研究，发现了不同于已有研究的检验结果，支持本书理论模型的结论。在上述理论研究与实证研究的基础上，本篇提出了基于期货合约的现货定价模型，并且通过股指期现市场预测能力的比较进一步验证了期货价格信息在预测现货价格中起重要作用的结论。第三篇研究了如何控制股票指数期货市场风险问题，比较了股票指数期货与标的指数波动率之间的关系，深入研究了股指期货的保证金制度、涨跌停板以及市场熔断机制。


第一篇 全球股票市场与股指期货市场发展概论
      1773年伦敦股票交易所的成立标志着现代股票市场的建立。但是直到1970年后股票市场才真正成为金融市场的主体。九十年代开始股票市场进入快速发展阶段，1990年12月中国大陆建立了深圳证券交易所和上海证券交易所。2004年全球股票市场规模已经达到42.1万亿美元。
      1982年2月24日股票指数期货在美国诞生。股票指数的发展经历了三个阶段，二十世纪九十年代后随着股票市场的发展，股票指数期货市场也步入了繁荣发展时期，2004年全球股指期货的交易量达到8.04亿手。
      全球股指期货大部分合约在期货交易所或交易所集团的期货市场分部上市，少数合约在证券交易所上市的局面是期货市场演化的“路径依赖”的结果。股指期货的两种上市场所模式主要包括“芝加哥模式”和“东京模式”。从全球期货市场的演化轨迹来看，中国推出股指期货是必需的，并且应在期货交易所上市。



第一章　全球股票市场发展概述
　　股票市场曾被凯恩斯誉为市场经济最精巧的发明。现代意义上股票市场的建立应该是始于18世纪后期。1773年成立的伦敦股票交易所、1790年费城股票交易所的开设与以及1792年纽约股票交易所的建立，奠定了现代股票市场的基本架构，至今已有二百多年历史。20世纪70年代以来，技术的进步、监管的放松与欧美等国国有企业“私有化”的浪潮及养老金制度的改革等因素共同推动了全球股票市场的繁荣（丁一凡，2001），并在20世纪90年代达到了巅峰。
      1.1 20世纪90年代的股票市场
      1987年10月股灾之后，全球股票市场的恢复能力令绝大部分经济学家大跌眼镜。在不到2年的时间内，美国的道琼斯指数已经基本恢复到1987年的高位水平。1989年末，道琼斯指数收盘2753.2点，而1987年道琼斯指数最高点为2746.7点。因此虽然这次股灾创造了美国股市单日最大跌幅的历史 ，但它对金融及经济的影响完全不同于1929年全球股灾。1929年的股灾所形成的恐慌吞食了整个金融体系并最终导致了经济危机，华尔街从此陷入长达10余年的熊市之中，然后才慢慢恢复。道琼斯指数直到1954年才恢复到1929的水平。美国经济史学家约翰•S•戈登 认为有三个主要方面的原因导致两次股灾对金融及经济体系影响的不同。
      （1）1929年，个人投资者的绝大部分资产投资于证券市场，实际上面临着巨大的风险。一旦市场崩盘来临，那些原先因为虚拟资产的膨胀而感觉自己很富有，一向花钱大手大脚的人们，突然发现自己其实不名一文，他们的消费迅速缩减，将整个经济直接拖入泥潭。1987年，投资者已经学会分散投资，他们除了将大部分资产于投资证券外，还投资于其他的方面，特别是房地产，因此尽管市场崩盘令人痛心，但还不至于让他们彻底破产。
      （2） 两次危机爆发时，当局采取了截然不同的态度。1929年，危机发生后，胡佛总统费尽心思一再向公众保证华尔街是个投资的好地方，但结果适得其反，这只能使人们更加担心。而1987年的里根总统却对当时的市场崩盘极少谈论，他这种非常放松的、认为“这种事情司空见惯”的态度反而让投资者增强了信心。与此同时，白宫悄悄地借钱给几家大公司回购自己的股票，并且大肆宣扬回购正适得其时，这些公司的实际行动比总统所能做出的任何保证都更有影响力。
      （3）美联储开闸放水。与1929年不同，1987年美联储在市场恐慌中采取了一个中央银行应该采取的行动。在10月20日，星期二的早晨，美联储在市场上大量购买政府债券。此举直接的效果就是增加了大约120亿的银行储备。随之，联邦基金利率下降了0.75点。随着资金的流动性得以恢复，市场的恐慌也就很快结束了。
      随着恐慌的结束，迎之而来的则是企业利润的稳定增长、网络技术发明与创新以及美国的新经济政策（希勒，2004）。克林顿时期的美国创造了美国经济过去30年最好的经济成绩。在克林顿第二届任期内，每年的经济增长达到了4.5％，失业率降到了4％。个人的消费和个人就业推动90年代美国经济的强劲增长、低失业率、财政盈余、低通胀的局面最终反映在华尔街之上，造就了美国股市历史上回报最高的10年，也拉动了欧洲主要股指的上升。1990年初，道琼斯指数为2753.2点，而在1999年末道琼斯指数已经跃升到11497.1点，上涨了317%，年均回报高达18.20%。纳斯达克综合指数更是疯狂，从1990年的373.8点上涨到1999年的4069.31点，涨幅达988.6%，年均回报高达32.59%。英国富时100指数从1990的2143.5上扬到1999年的6930.2点，涨幅为223.3%，年均回报为11.77%。德国的DAX指数从1990年的1398.2上涨到1999的6958.14点，涨幅为397.6%，年均回报达21.03%。法国CAC40指数从1990年的1509点上涨到1999年的5958.32点，涨幅为294.85%，年均回报达18.06%（如图1-1至图1-5所示）。
      在亚太区，澳洲股市也是一路上扬，澳洲普通股指数从1990的1279.8点上涨到1999年的3152.5点，上涨了146%，年均回报率达到了11.5%。香港经济由于受到地产泡沫破裂及1997年东南亚金融危机的影响，以至于香港股市未能象欧美股市一样扶摇直上，但在整个90年代总体表现也十分可观。恒生指数自1990年3024点上攻到1999年的16962.1点，涨幅为460.9%，年均回报高达23.5%。而日本经济整个90年代都陷入停滞状态。日经225指数自1989年的38916点高位一路下滑，自1999年收于18934.34点，跌去一半。如图1-6、1-7、1-8所示。
      随着市场步入牛市阶段，上市公司的数量也逐渐增加。如图1-9所示，1990年初全球共有上市公司21585家，到1999年末已达27896家，增加了6311家。。纳斯达克市场上市公司最多时曾有5556家。在股价上扬及上市公司数量增多的两重作用下，全球股票市场市值快速膨胀。如图1-10所示，1990年全球股票市场总值为8.9万亿美元，到1999年则为37.2万亿美元，上涨了318%。如图1-11所示，成交额也由1990年的5.6万亿美元增长到1999年的42.1万亿美元，增加了6倍多。

1.2 21世纪的股票市场
非理性繁荣的90年代终于终结，自2000年网络股泡沫破裂以来，全球股市陷入连续三年的衰退之中。道琼斯指数从1999年末的11497.10点降到2002年的8341.63点，下挫了27.4%。纳斯达克综合指数更是一落千丈，从1999年末的4069.31点跌到2002年底的1335.51点，跌幅达67.2%。欧洲的三大指数也跟随美国股市应声而落。英国富时100指数下挫了43.1%，德国DAX指数跌幅达58.4%，法国CAC40指数跌幅为48.6%。在亚太地区香港恒生指数下挫45%，日本日经225指数的跌幅为54.7%。只有澳大利亚股市得以幸免。2002年以后，全球主要股市均趋于恢复性的反弹之中。到2004年底，道琼斯指数重回万点大关，较2002年上涨了29.3%。纳斯达克综合指数也起死回生，上涨了62.9%。富时100指数、DAX指数与CAC40指数分别上涨了22.2%、47.1%与24.7%。香港恒生指数上涨了52.7%，日经225指数也上升了33.9%。
根据WFE统计数据，2004年，在全球50家股票交易所上市的公司共有38049家，其中美洲11150家，占29%；欧非中东9316家，占24%；亚太17583家，占47%。各洲所占比例如图1-12所示。上市公司数量占前3位的交易所分别为印度孟买证券交易所（4730家）、加拿大交易所集团（3604家）、美国纳斯达克市场（3229家）。
2004全球股票市场总值达37.2万亿美元，与当年全球的GDP相当。其中美洲市场18.2万亿美元，占49%，欧非中东市场11.1万亿美元，占30%，亚太市场7.9万亿美元，占21%。如图1-13所示。市值列前3位的交易所分别是纽约证券交易所（12.7万亿美元）、东京证券交易所（3.6万亿美元）、纳斯达克市场（3.5万亿美元）。
2004年全球股票市场成交总金额达42.1万亿美元。其中美洲市场成交了21.8万亿美元，占总成交金额的52%；欧非中东市场成交了13.6万亿美元，占总成交金额的32%；亚太市场成交了6.7万亿美元，占总成交金额的16%。如图1-14所示。成交金额排名前三位的交易所分别是纽约证券交易所（11.6万亿美元）、纳斯达克市场（8.8万亿美元）、伦敦证券交易所（5.2万亿美元）。


1.3 中国大陆股市在全球股市中的地位
      自1990年12月1日深圳证券交易所与1990年12月19日上海证券交易所成立算起，中国大陆股票市场已有了15年的发展历程。其间经历了从无到有、从小到大、从地方性市场向全国性市场发展的过程。截止2004年底，沪深两市共有上市公司1373家，其中沪市837家、深市536家。市场总值为4477亿美元，是纽约证券交易所的3%，东京证券交易所的12%，大阪证券交易所的19%，香港证券交易所的52%，新加坡证券交易所的205%。成交量为5172.8亿美元，是纽约证券交易所的4.5%，东京证券交易所的16.1%，大阪证券交易所的385%，新加坡证券交易所的482%，香港证券交易所的117%。
      由这些数据可知，我国大陆股票市场与全球最大的股票市场相比仍有较大差距，但在亚太地区，我国大陆股票市场已经具备了一定的地位。表1-1列出了2004年亚太区主要股票市场以上市场公司数量、总市值与成交额排名表。以总市值排名我国大陆股市列第5位；以成交额排名列第4位，以上市公司数排名也列第4位。



第 二 章　全球股指期货市场发展概述
      股票指数期货作为股票市场投资者管理投资风险、调整资产配置的一种低成本工具，自1982年2月24日堪萨斯期货交易所（KCBT）推出首只股票指数期货——价值线指数期货以来，已经在全球取得了蓬勃的发展。其发展过程大致可分为三个阶段（陈晗等，2001），分别为起步与初始发展阶段、相对停滞期与蓬勃发展期。
      1982年－1988年，是股指期货市场的起步与初始发展阶段。在这一阶段，由于受到芝加哥商业交易所（CME）与芝加哥期货交易所（CBOT）外汇期货与利率期货成功的影响，以及美国证券交易委员会SEC与商品期货交易委员会（CFTC）在股指期货监管上的协调成功及股指期货现金交割的批准促使了第一个股指期货产品于1982年2月24日在堪萨斯期货交易所（KCBT）获准上市。同年4月，CME推出标准普尔500指数期货，5月纽约期交所（NYFE）推出纽约证券交易所综合指数期货。1983年8月，CME又推出主要市场指数期货。
      美国股指期货市场的成功，引起了其他国家和地区的竞相效仿。1983年2月，悉尼期货交易所SFE上市了澳大利亚证券交易所普通股ASE指数期货；1984年1月，多伦多期货交易所TFE开展了多伦多证券交易所300种股票价格指数TSE300期货交易；1984年5月，伦敦国际金融期货交易所推出了富时100指数期货；1986年5月，香港期货交易所推出恒生指数期货；1986年9月，新加坡国际金融期货交易所推出了日经225指数期货交易；1988年9月东京证券交易所和大阪证券交易分别推出了东证股票指数TOPIX指数期货和日经225股价指数期货。
      1988年－1990年，是全球股指期货发展相对停滞期。1987年10月19日发生了全球股灾。美国政府在分析股灾形成原因时认为，如同导致1929年股灾的卖空机制一样，股指期货也是导致本次股灾的罪魁祸首，布雷迪报告得出了投资者在股指期货市场上的组合保险与指数套利交易策略最终导致了市场的崩溃的结论，股指期货不幸成为了替罪羊。全球股指期货市场发展陷入底谷之中。
      1990年以来，全球股指期货市场进入蓬勃发展期。这是由于后来的各项研究表明，股指期货不应对87年的股灾负责，并且由于全球股票市场在87年股灾之后不到两年的时间就开始恢复元气，并进入一个长达十年的牛市，国际投资日益广泛，投、融资者以及作为中介机构的投资银行对于套期保值工具的需求猛增，这使得1990年到2000年期间全球股指期货品种数量增长很快，全球股指期货市场进入了一个蓬勃的发展期。不管是市场经济发达国家，还是新兴市场国家均纷纷建立股指期货市场。1990年4月，南非期货交易所推出了全市场指数期货；11月，瑞士交易所推出瑞士市场指数期货；德国期货交易所推出DAX指数期货；12月智利交易所推出IPSA指数期货；1992年1月，西班牙期货交易所推出IBEX35指数期货，8月奥地利推出ATX指数期货；9月，挪威推出OBX指数期货；1993年，比利时推出BEL20指数期货。1994年11月，意大利推出MIB30指数期货。1995年3月，匈牙利推出了BSI指数期货，10月以色列推出了Maof25指数期，12月，马来西亚推出了KLCI指数期货。1996年5月，韩国推出KOSPI200指数期货；6月，葡萄牙推出PSI20指数期货。1997年3月俄罗斯推出RTS指数期货；1998年1月波兰推出WIG20指数；8月台湾推出台湾加权指数期货。1999年8月希腊推出FTSE/ASE-20指数期货。2000年6月印度推出S&P Nifty50及Sensex指数期货。
      进入新世纪的全球股指期货市场既保持了历史上强劲的成交量增长势头，又有了一些新的变化特点，主要表现在以下几个方面：


2.1 交易量迅猛增长
根据国际清算银行BIS 提供的1986至2004年全球股指期货的成交量数据，不难看出新世纪的头四年的股指期货增长相当迅猛，年均增长率为38.7%。远远超过20世纪90年代及80年代的水平。也远远地超过了同期利率期货与外汇期货的增长率。如图2-1、表2-1、2-2所示。
2.2 北美重新取得龙头老大地位
　　北美是全球股指期货的发源地。1982年2月24日美国堪萨斯期货交易所KCBT推出第一个股指期货合约——价值线指数期货。由于这个历史原因，在1990年以前，北美的股指期货成交量一直处于全球领先地位。在这段时间内，亚太地区股指期货的成交量一直紧随北美之后，在1990年之后，终于超过了北美。此后，欧洲市场逐渐兴起，并在较长一段时间内（1993年－2001年）稳坐了头把交椅。2000年之后，北美股指期货市场由于产品的创新，尤其是各类迷你型产品的推出，如CME的电子迷你型S&P500期货合约、电子迷你Nasdaq100指数期货合约、CBOT的迷你型道琼斯指数期货合约等，使得北美市场重现生机与活力。2000-2004年，北美市场以年均51%的增长速度重新夺得了龙头老大的地位。如图2-2、表2-3所示。
2.3 新产品后来居上
　　表2-4是2004年全球股指期货交易量排名前10名的合约，分别是E_mini S&P500, DJ Euro Stoxx50, E_mini Nasdaq100, Kospi200, DAX,Sensex,CAC40, S&P CNX Nifty,FTSE100,Mini-sized Dow。由表可知，前10名股指期货合约大多是在20世纪90年代中后期推出。这些新品种由于合约面值比较小，符合了中小投资者的需求，并且大多采用电子化交易，因而成交量飞速增长。以S&P500迷你型股指期货为例，该产品由CME于1997年9月9日推出。2001年该产品的成交量已是S&P500的1.75倍。短短的5年之间成交量就超过了S&P500指数期货20年的努力。至2004年两者的差距更加扩大了，前者是后者的8倍。而在股指期货历史上声名远扬的一些老合约却已有点老态龙钟。2003年，E_mini S&P500的成交量比2002年增长39%，而S&P500指数期货成交量却比2002年减少了15%。
2004年，E_mini S&P500的成交量在2003年大幅增长的基础仍有4%的上升，但S&P500指数期货却又减少了20%，已经被CBOT的迷你型道琼斯指数期货合约挤出了全球前10名的地位。


2.4 亚洲新兴市场发展迅速
      1986月3月12日，新加坡国际金融期货交易所（SIMEX）推出的日本Nikkei225指数期货开了亚洲股指期货交易先河。1986年6月5日，香港期货交易所（HKFE）推出了恒生指数期货。1987年9月6日，日本大阪证券交易所（OSE）推出了OSE50指数。日本为了争回Nikkei225指数期货的主动权，在SIMEX推出的Nikkei225指数期货的二周年纪念日，即1988月3月12日，由大阪证券交易所推出了Nikkei225指数期货。同日，东京证券交易所（TSE）推出Topix指数期货。这些指数期货的推出奠定了亚洲在全球股指期货市场占据三分之一份额的基础。
      自2000年以来，亚洲股指期货市场最大的变化就是新兴市场的崛起。以韩国、台湾股指期货市场最具代表性。1996年5月3日，韩国证券交易所（KSE）推出了KOSPI200指数期货。该产品深受市场欢迎，至2003年，成交量年均增长率为136.6%。2000年的成交量就已逼近S&P500指数期货，2001年的成交量则超过了S&P500，2003年、2004的成交量在所有股指期货合约中均排名第四位，在全球所有交易所交易的衍生品中列第16位。正如美国市场E-miniS&P500指数期货取代S&P500指数期货的霸主地位一样，在亚洲市场，KOSPI200指数期货取代了Nikkei225指数期货的地位。
      1997年美国芝加哥商业交易所（CME）推出台股指数期货以及新加坡交易所衍生品交易有限公司（SGX-DT）推出摩根台指期货之后，加速了我国台湾地区股指期货市场的建设进程。1997年3月4日台湾“立法院”通过了《期货交易法》。根据第8条规定，经台湾地区证期会核准，台湾期货交易所股份有限公司成立。同年9月9日取得公司执照，1998年4月19日，期交所举办开幕仪式，5月28日《期货交易税条例》通过立法程序，7月21日期交所正式开业，推出了第一个合约，即台湾证交所股价指数期货合约。从此开始，台湾期货市场进入了快速发展的通道。1999年7月21日推出了电子类股指价指数期货与金融保险类股价指数期货。2001年4月9日推出了小型台股指数期货。2001年12月24日推出了台股指数选择权。2003年1月20日推出股票选择权。2003年6月30日推出台湾50指数期货。
      目前在台湾期货交易所上市交易的品种共有9个。分别是台湾证交所股价指数期货、电子类股价指数期货、金融保险类股价指数期货、小型台股指数期货、台股指数期权、股票期权、台湾50指数期货、十年期公债期货、三十天期利率期货。整个市场的成交量从1999年的1,077,672张增长到2004年的59,146,376张，增长近60倍！如图2-4所示。台湾期货交易所也被《亚洲风险》（Asia Risk）杂志评为2004年亚洲风云交易所。
      除了韩国、台湾股指期货市场成交量的飞速增长之外，亚洲股指期货市场的另一特点是仍保持旺盛的产品创新能力。2000年6月12日，印度国民证券交易所推出了S&P CNX Nifty股指期货。2000年9月25日，新加坡交易所衍生品交易有限公司（SGX-DT）推出SGX　S&P CNX Nifty印度股票指数期货合约。2000年10月9日，香港期货交易所推出恒指迷你型指数期货。2001年5月7日，又推出了MSCI自由指数期货。2002年5月6日推出了道琼斯平均工业指数期货。2003年12月8日推出H股指数期货。日本大阪证券交易所于2002年7月5日推出道琼斯平均工业指数期货、MSCI本指数期货、FTSE日本指数期货。台湾期交所在原来台证综合指数期货的基础上，于2003年6月30日推出了台证50指数期货。



第三章　股指期货市场与现货市场相对分离的演化分析
      在一般人看来，股票指数期货应该是与股票市场联系更为密切的产品。因为期货市场总是与大豆、小麦、铜、铝等商品联系在一起。但在国际市场的现实情况却与一般人的想象相距甚远。根据全球交易所手册2004年统计资料 ，当前在全球交易的153个股指期货合约中有85%的合约在专业的期货交易所或者交易所集团的期货市场分部上市交易，而只有15%的合约在证券交易所交易；从交易量来看，在期货交易所交易的股指期货合约的成交量占总成交量的95%，只有5%的成交量来自于证券交易所。并且2004年全球股指期货交易排名前5名的合约均在期货交易所（如表2-4所示）。仔细回顾金融期货发展史，也发现第一个金融期货产品就是在专业的期货交易所上市的。为什么金融期货从一开始就在期货交易所上市交易而不是在现货市场如证券交易所或外汇交易所进行呢？期货市场发展已有100多年的历史，为什么只有到了1972年之后才有金融期货的问世呢？要解开这些谜团，还需要从系统论的角度来考察期货市场的演化进程。
      3.1 期货市场发展路径的变化
      “金融期货之父”梅拉梅德的一句名言指出了期货市场是一个演化系统的本质。他说：“……期货交易所是一个合约竞争生存的生态系统。期货合约不能胜任竞争或找到一个缝隙市场的会像物种一样消失。但从本质上说，多样性会来接管，一个灭绝的物种通常会被另一物种代替，或者更有效率或者更适应环境……”（梅拉梅德，2004）。的确，自芝加哥期货交易所（CBOT）在1865年推出了第一张标准化的期货合约一直到1972年为止，期货市场上出现了许多新的期货合约同时许多期货合约也慢慢消失了。有些合约的消失是因为不适应经济环境而自然死亡，有些合约则是因为市场的恶意操纵而死。
      美国期货市场在操纵与反操纵的博弈中经历从“操纵时代”到“规范时代”的转变。1866年、1888年本杰明•P•哈钦森对芝加哥小麦期货市场的操纵以及1872年约翰•里昂对芝加哥小麦期货的逼仓，1909年詹姆斯•A•帕滕操纵小麦市场等事情的发生，使得芝加哥期货交易所（CBOT）决定禁止此类行为的发生。1922年的《谷物期货法》是第一部对期货市场的操纵现象进行约束的监管立法。1936年，美国以《商品交易法》取代了《谷物期货法》，由政府直接对垄断行为加以监管，将操纵商品期货市场价格的行为定性为刑事犯罪，并规定上诉法院有权对有嫌疑的操纵者提起诉讼。同时，该法律还规定了一个投机者可以持有的最高期货合约数量及期货代理商资金与客户资金必须分别保管。这些规定有效地限制了市场操纵的发生，标志美国期货市场“操纵时代”的结束，有力地促进美国期货市场的规范发展（黄运成，2005）。
      但不管如何，在这段时间内，在期货市场的周围环境之中，除了商品价格经常有波动之外，主要金融资产价格还大体保持稳定。期货合约还局限于商品领域，期货市场的遗传基因并没有发生过大的突变。如果我们用生命演化过程来为期货市场的演化打一个比喻的话，这段时间内期货市场的演化还处于初级阶段，如同生命演化过程中化学进化的高级阶段即生物大分子合成阶段。
      众所周知，经济金融系统是一个非均衡非稳定的系统。是什么样的制度安排保证了在这一百多年的时间内，金融资产价格还大体保持稳定的状态？仔细回顾百年国际货币体系发展史（丁一凡，2002），不难看出，主要工业国家在古典均衡经济学理论的指导下，刻意在国际货币体系之中安排了一种“负反馈机制”来自动调节货币平衡，保证各国货币的稳定。不管是金本位制、虚金本位制还是美元――黄金本位制都是如此。
      国际货币体系中的“负反馈机制”的作用原理是这样的：当某国的国际收支出现逆差时，黄金（或美元或英镑）就外流。黄金储备减少，该国的国内货币供应量也相应减少，从而引起物价下降，商品成本下降。该国的出口竞争力也相应提高，进口减少、出口增加，改变了原来的国际收支逆差情况。反之，当某国的国际收支顺差太大时，黄金就流入，造成货币供应量增加，这就会引起物价上涨，成本上升，其结果是出口竞争力下降，出口下降，进口上升，使该国的国际收支趋于平衡。
      显然在这种“反负馈机制”作用下的国际货币体系是一个在非均衡非稳定系统中一个局部均衡与稳定子系统。其稳定的前提是各个国家的经济力量对比一直保持设计者所想象的稳定线性比例关系。也就是说一切外围国家必须服从和维护作为黄金替代物的美元或英镑的稳定，各国不能灵活运用汇率作为调节国际收支的工具，只能被动地在市场上输出本币，购入美元（英镑）来抵消美元（英镑）的过剩，或者以收回本币，抛出美元（英镑）来平抑美元（英镑）供给的不足。由于各国经济发展此消彼长，一国独强的局面慢慢地得已改变，主导国的债务逐渐增加，在主导国境外结存的主导货币存量越来越多，各国对主导货币的信心越来越低。因此，在外围经济系统中，一种“正反馈机制”正在发挥作用，最后的结局是各国经济实力的改变导致了稳定的国际货币体系的崩溃。
      到20世纪70年代初期，欧洲美元市场的形成、外汇管制的放松、国际资本流动加速、以及国际资本市场的形成，使得国际货币体系已由市场引导的机制决定，各种金融资产价格包括汇率、利率、股票价格等波动剧烈，布雷顿森林体系处于风雨飘摇之中。但经济全球化的发展不可逆转，一个稳定的货币，对于企业的生产与投资极为重要。期货市场发展面临历史性机遇，他们已经准备好为外汇市场套上期货交易机制。1970年4月，改名后的纽约国际商品交易所ICE（原纽约农产品交易所）率先推出了外汇期货合约，虽并不成功，但却拉开了金融期货上演的序幕。CME于1972年6月15日推出七种货币期货合约，标志着金融期货正式登台亮相。期货市场的遗传基因发生了突变。期货市场已进入大分子体系自组织演化阶段。国际经济金融体系的巨幅涨落终于引发了期货市场发展路径的分叉。


3.2 期货市场的多样性选择
多样性是系统演化的逻辑结果。同样，在整个20世纪70年代，布雷顿森林体系崩溃前后，金融世界为期货交易提供了几乎是不胜枚举、未曾为人尝试过的产品种类。人们已经认识到只要商品价格波动不定，就需要有相应的期货合约提供保值手段。货币与黄金的价格首先受到冲击，浮动汇率制思潮涌动，国际贸易和跨国投资面临风险增大，对冲风险的需求相当迫切，外汇与黄金期货应运而生。
外汇市场的波动立即传导到利率市场。由于欧洲美元市场的兴起，并且其利率是由市场供求自动决定，此时资本管制已是纸上谈兵。西方各国已经意识到相对市场的流动规模，中央银行的干预能力在下降，各国都允许中央银行采取措施进行短期调整，允许中央银行频繁地检查是否需要变动利率，需要在多大幅度内调整利率等。
美国对于“欧洲美元”市场的态度是双重的。在布雷顿森林体系崩溃之前，美国认为该市场对于其他国家的中央银行维持美元储备有些吸引力，因而或多或少持一种纵容的态度。因为欧洲美元市场利率高于美国国库券利率，西欧多数国家可能会乐于把自己的外汇储备放在欧洲美元市场上，而不立即要求把美元储备兑换成黄金，这就减轻了美国财政部的压力。但是，在布雷顿森林体系瓦解之后，美国对欧洲美元市场感到不安了，因为它利率市场化，完全是一个不受政府调控，它对美国本土的利率开始产生影响。本来，美元是美国的货币，利率完全由美国联邦储备委员会员决定。但是为了得到更加优惠的贷款，美国企业越来越求助于欧洲美元市场，使美国的银行感到压力巨大。为了争夺客户，美国的银行设在伦敦的分行也开始参与交易，扩大了欧洲美元市场。这些美国银行在欧洲美元市场上操作，必须根据欧洲美元市场上的利率行事，因此欧洲美元市场的自由利率对美国市场的影响越来越大。美国的利率管制政策已名存实亡。严重的经济滞胀使美国的经济政策改弦更张，弗里德曼的货币主义经济学受到政府的青睐。与放弃固定汇率制一样，控制利率、稳定利率不再是金融政策的重要目标，更为重要的是控制货币供应量。利率不但不是管制的对象，反而成为政府着意用来调控经济、干预汇率的一个工具。从1970年开始，美国逐渐步入了利率市场化进程。作为金融资产定价的基准，利率的波动使得金融机构面临利率风险，于是利率期货也步随外汇、黄金期货之后，粉墨登场。1975年10月，CBOT推出了有史以来第一张利率期货合约――政府国民抵押协会抵押凭证GNMA期货合约。随后，基于短期国库券、长期国债、可转让定期存单、3个月欧洲美元等利率期货品种也纷至沓来。
“城门失火，殃及池鱼”，在美元危机与石油危机双重作用之下，美国经济陷入了通胀与失业并行的“滞胀”状态。股票市场危局频现，风险大大加剧。虽然诞生于1950年的投资组合理论告诉投资者“不要把鸡蛋放在一个篮子里”可以规避非系统风险，但系统风险却没有办法规避。因此市场迫切需要一种能规避股市系统风险的工具。美国各期货交易所看到了市场的潜在需求，纷纷进行股指期货产品的设计与开发。由于短期利率期货现金结算方式的获批，困扰股指期货的交割问题也随之解决。1982年2月，美国CFTC相继批准了堪萨斯期货交易所（KCBT）的价值线指数期货、纽约期货交易所NYFE的NYSE综合股价指数期货、芝加哥期货交易所CME的标普500指数期货。这印证了爱默生的一句名言：“发明造发明”。也充分说明了期货市场是一个反应扩散系统，多个合约之间互相融合，产生了新的合约，是非均衡系统在分叉点多样性发展的具体表现。


3.3 大多数股指期货合约在期交所上市
      布雷恩•阿瑟(W•Brain Arthur)认为经济系统的演化有自我增强机制（self-reinforce）,也即是正反馈的机制。他用时钟设计的例子阐述该理论的几点要意。他说：“佛罗伦萨大教堂的时钟是逆时针方向而行的，而且标明了24个钟点。当保罗•乌塞罗（Paulo Uccello）在1443年设计出时钟时，时钟走向的约定尚未形成。竞争性的设计受到收益递增规律的支配，一种类型的钟面制造得越多，习惯于识别它们的人也会越多。在1550年之后，12钟点的顺时针走向的钟面设计已然脱颖而出了。”
      （Arthur,1989）从该例中可以看出：
      （一）在系统演化分叉点上存在多样性的选择。时钟设计可以是24点，也可以是12点；可以是顺时针也可以是逆时针。
      （二）一项新技术刚出现时对于社会总是报酬递增的。它在初始阶段的效益可能很高，可以带来某项生产成本的明显下降。利益的驱动便使很多人采用并模仿这种技术，相应的配套技术也会随之诞生。这种技术得到配套技术的支持以后，构成一种整体的协调效果。它在扩散中被放大，因而得到流行。一旦这种技术在市场流行起来，人们会相信它会进一步流行，从而更坚信这种技术。此时这种技术的路径依赖形成。这种路径依赖虽然有人们的推动，但本质上是该项技术“自我增强”的结果，因为没有外在力量强迫社会一定要选择这项技术。
      （三）路径依赖的形成多少有点偶然的意味，体现的是“当前的可能性与先前一系列事件（部分是偶然的）的结果之间的联系。”通常，新技术都可能是报酬递增的，在正反馈的作用下，这项技术被锁定，竞争者被排除。一种技术得以流行，而其他的技术被埋没的原因之一是所谓“占先”优势。一种新技术出现之时，刚好被人们所认识，并被人们主动去推广，就有可能形成发展的轨迹。而其他技术虽然也出现了，尽管可能是更好的技术，但没有机会进入流行的轨道，就可能失去流行的机会。
      阿瑟的观点启发新制度经济学家诺斯（North, D）。诺斯考察了西方近代经济史以后，认为一个国家在经济发展的历程中，制度变迁存在着“路径依赖”（path dependence）现象。路径依赖指的是一种制度一旦形成，不管是否有效，都会在一定时期内持续存在并影响其后的制度选择，就好像进入一种特定的“路径”，制度变迁只能按照这种路径走下去。“路径依赖－－小事件和环境可以决定某种发展的结果，而且一旦某些小事件和环境的结果占据主流，就导致这种发展进入特定的路径。”广义上路径依赖说明“历史上某一时间已经发生的事件将影响其后发生的一系列事件。”狭义上路径依赖意味着“一旦一个国家或地区沿一种轨迹开始发展，改变发展道路的成本非常高。尽管存在着其他的道路选择，但已建立的制度会阻碍对初始选择的改变（杨龙，2004）。
      同样，我们认为造成目前全球股指期货大部分合约在期货交易所上市，而少数合约在证券交易所上市的局面也是期货市场演化的“路径依赖”的结果。为了更明白地说明其中的演化轨迹，我们不妨以“芝加哥模式”与“东京模式”分别表示股指期货的两种上市场所模式。“芝加哥模式”表示股指期货在期货交易所上市；而“东京模式”表示股指期货在证券交易所上市。回顾金融期货发展史，不难看出两种模式的背后均有自身的演化轨迹。
      （一）芝加哥模式
      1.期货交易所在金融期货上拨得头筹是偶然中的必然。当布雷顿森林体系崩溃前后，外汇市场激烈波动的局面给所有的交易所都提供了机会。从系统演化的角度来看，在金融期货上市场所选择上，当时实际上有多种的可能选择，而没有约定的规则。但期货交易所是近水楼台先得月。因为从本质来说，期货交易机制不但适用于商品，也同样适用金融产品。从商品交易所的交易、交割、结算、风险控制等制度层面来看也都是一脉相承。以前人们未曾想到在金融产品上引入期货交易机制，是因为缺乏诱发其产生的历史条件。而当时作为世界金融中心的纽约、伦敦等地各类证券或外汇交易所都没有抓住这次机会，是因为它们毕竟是现货市场。由于衍生品的哲学和股票、债券、外汇现货市场的哲学有巨大的差异，所以即使它们与CME等期货交易所同时看到了潜在的机会，其产品创新也会受制于既有制度约束与风险管理系统的重新设置而失去先机。因此，就当时而言，以CME为代表的商品期货交易所建立金融期货市场具有先天性优势，它赢得了这次机会表面上看是偶然而实际上是必然的创新机会。
      2.特定制度安排使得“芝加哥模式”得以确立。当CME在外汇期货上取得成功之后，其它期货交易所纷纷前来模仿。先是CBOT，而后是KCBT，金融期货上市场所选择开始形成了“芝加哥模式”。而这种模式的真正确立却是一项特定制度安排的结果。经过1974、1978年两次修改的《商品交易法》保证只有授权的合约市场（期货交易所）才能交易期货合约，并且确保新成立的美国商品期货交易委员会CFTC对期货交易的独立管辖权。
      3.大数定律失效，正反馈机制发挥作用，引发“芝加哥模式”在全球的扩散。演化理论认为在创新阶段，如果大数定律发挥作用，创新很可能被扼杀。但此时全球经济一体化进程加速，金融自由化浪潮兴起，整个经济系统处于开放和远离均衡的状态。开设股指期货交易以提供股票市场系统性风险的管理工具已经成为时尚。大数定律开始失效，正反馈机制已经启动。1983年2月，悉尼期货交易所（SFE）以澳大利亚证券交易所（ASE）普通股价格指数为标的开展股指期货交易；1984年5月，伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）开展了金融时报100种股价指数期货交易；1986年3月，新加坡国际金融期货交易所开展日经225股指期货交易。金融期货上市场所的“芝加哥模式”在全球形成，并被现实证明了是一种良性的“路径依赖”结果。

（二）东京模式      虽然金融期货上市场所的“芝加哥模式”在全球占据了主导地位，但是演化的多样性以及共生演化的现象告诉人们，金融期货上市场所选择还应存在如“东京模式”等其它的模式。以日本与印度最具代表性。
      日本在二战之后，大量举债进行战后重建。当金融期货在欧美开始流行时，日本也开始考虑推出金融期货。而当时修订于1950年的《商品交易所法》的一些规定使日本国内的商品期货市场存在主管机关的人为分割，如农产品期货归农林水产省管辖，而非农产品期货归经济产业省管辖，证券交易则归金融厅管辖。在无法突破既有的监管框架的条件下，面对市场强烈需求，1984年日本修改了《证券交易法》，认定债券与股票指数期货为证券，在证券交易所上市交易。1985年东京证券交易所（TSE）推出了日本第一个金融期货（债券期货）。而后大阪证券交易所（OSE）推出了Nikkei225指数期货，东京证券交易所TSE推出了TOPIX指数期货，“东京模式”得已确立。在这种情况下，1988年通过的《金融期货交易法》认定外汇、利率等期货品种为金融期货，并成立了东京国际金融期货交易所（TIFFE）。监管机构也是金融厅。
      印度议会在1952年通过了《远期合约监管法案》，该法案认定适合远期交易的商品并不包括证券与货币。并成立了远期市场委员会进行市场的监管。1956年通过的《证券合约监管法案》认定证券包括了“衍生品”，认为“衍生品”包括：由来于债务工具、股票、受保护与不受保护的贷款、风险工具，及其他形式的证券。1999年该法案进行修正时对衍生品的定义增加了一条，认定“衍生品”还包括“那些价值来源于以价格为基准，或是以指数和价格为基准的证券。”因此当印度在2000年6日推出股指期货时，它的上市场所与日本的情况几乎类似。
      近来，在亚洲期货市场上发生几个事件标志着“东京模式”已开始遭到市场抛弃。一是1998年台湾新设期货交易所上市台证综合指数期货，而没有选择在证交所交易指数期货。1997年美国CME推出台股指数期货以及新加坡交易所SGX-DT推出摩根台指期货之后，使得台湾股票市场价格受到外部股指期货市场交易的严重影响，威胁到台湾金融安全。台湾各界一致认识到建立本土金融期货市场的重要性。但当时台湾还没有期货交易所，只有证券交易所。在这种情况下，台湾各界充分借鉴国际经验，于1997年3月4日通过了《期货交易法》。其中第8条规定成立台湾期货交易所股份有限公司，组织建立金融期货/期权市场。台湾把金融期货市场与证券现货市场物理隔开做法的优势在2004年台湾“3.22”事件中充分体现出来。2004年3月19日（周五）下午台湾“第11届总统侯选人”陈水扁遭到枪击，3月20日，民进党以微弱优势赢得了选举。3月22日（周一）台湾股票市场与股指期货市场一开盘就跌停，第二日继续跌停。如果股指期货产品同时在证券交易所交易，则由于股指期货多头会员的弃仓违约将把期货市场的风险带入股票市场，导致股票市场投资者客户资金与股票头寸的受损，从而造成两个市场同时陷入巨大风险之中，可能形成金融系统性风险。由于两个市场的物理融离，使得期货市场出现的多头会员违约风险限于局部范围之内。此次事件之后，台湾证券期货界人士真正领会到当初把两个市场分开运作的重要性。
      二是自2004年1月1日，韩国证券交易所KSE把所有股指期货/期权业务转入韩国期货交易所KOFEX交易。韩国在1995月12日通过了《期货交易法》，但此时韩国还未有期货交易所，因此第一个股指期货合约在韩国证券交易所上市。1999年2月1日，韩国期货交易所成立。2000年12月，韩国根据国际惯例修改《期货交易法》，规定自2004年1月1日起在韩国证券交易所交易的KOSPI200指数期货与期权移至韩国期货交易所交易。2005年1月29日，韩国政府为了平衡证券交易所与期货交易所利益，决定把韩国证券交易所、韩国期货交易所、韩国考斯达克市场合并成韩国交易所集团。但整合并不意味着重新把期货业务与现货业务混在一起，它们的业务与交易技术系统仍然是相互独立的。
      三是印度自2003年开始着手进行的商品衍生品与金融衍生品的融合。印度政府考虑从多个层面进行商品衍生品与金融期货衍生品进行融合，提出了许多融合方案，包括从经纪商层面、交易所层面、监管者层面等各方进行融合。从各种方案可以看出，一个专业化分工明确的现货市场与期货市场即将在印度形成。
      四是作为此种模式的始作佣者----日本也意识到整个期货的隔裂以及部分现货市场与期货市场混在一起不利于整个金融体系稳定，决定向韩国学习。一方面日本政府开始修改《金融期货法》等相关法律允许期货交易所设立控股公司，把不同类别的金融期货集中到金融期货交易所交易。另一方面，政府推动期货市场架构的重整，允许控股集团下设期货交易所与现货交易所，建立期货行业统一的清算所。
从这些案例中可以看出：(一)一些国家股指期货产品之所以在证券交易所上市，原因在于当时没有期货交易所或监管架构的制约；(二)随着期货市场的发展，由于竞争导致专业化分工以及风险管理等方面的必然要求，使各国考虑把股指期货等股指衍生品移入专业的期货交易所交易。或者把期货市场与现货市场整合在一起成立一个新的交易所集团，但现货与期货交易业务分开运作。因此，从演化的角度来看，“东京模式”实际上是一个不良的“路径依赖”选择结果，也必将在新的环境因素作用下，被重新取代。整个期货市场的演化过程可用如下的框图3-1表示。


3.4 交易所掀起整合浪潮
      随着全球经济一体化进程的加快，网络技术的发展，全球资本市场日益融合，国际竞争日趋激烈。为了迎接全球化竞争的挑战，在竞争中抢占先机，在未来全球资本市场分工中争得一席之地，许多国家把国内股票交易所、衍生品交易所、结算所等进行整合，使得各类市场分工专业、优势突出、运行成本降低、风险管理水平提升、监管成本下降、交易效率提高。
      在欧洲，1994年德国期货交易所（DTB）与法兰克福证券交易所（FWB）合并成德国交易所有限公司（Deutsche Börse），DTB则以子公司的形式存在。1998年9月，德国期货交易所与瑞士金融期货期权交易所（SOFFEX）合并为欧洲期货交易所Eurex。1999年1月起，Eurex交易量超过芝加哥期货交易所（CBOT）成为世界第一大期货交易所。几乎与此同时，法、比、荷三国也分别完成了本国证券与期货交易所的合并，并与2000年9月22日最终合并为一家泛欧交易所（Euronext）。后来里斯本Lisbon的交易所也加盟进来。2002年Euronext完成对伦敦国际金融期货期权交易所（Liffe）的战略收购。
      在亚洲，1999年12月，新加坡国际金融期货交易所（SIMEX）与新加坡证券交易所进行整合，二者合并为新加坡交易所（SGX），成为亚太地区第一整合证券与衍生性商品的公司制交易所，并成立5个子公司，分别负责证券交易、衍生品交易、证券结算及保管、衍生品结算等。因此，目前的SIMEX已成为SGX的子公司之一，并更名为新加坡交易所衍生品交易股份有限公司SGX-DT。2001年10月5日新加坡国会通过金融管理局（MAS）提出证券期货法（SFA），该法首次将该国原有的证券业法、期货交易法、交易所法、公司法部分条文等并入同一全新法律中，以适应全球化、科技及创新发展而重新调整的监管架构。
      2000年3月香港证券及期货两交易所进行股份化改制并与结算公司合并成立香港交易所。把原先在联合交易所交易的所有衍生产品并入期货交易所交易。为提供彻底有效及现代化的证券暨期货市场监管制度，香港自1996年起将现行管理证券及期货业者的9项条例及部分公司条例内容，综合更新为《证券及期货条例》（Securities and Futures Ordinance），2002年3月13日获立法局通过。
      2004年1月，根据2000年修改后的《期货交易法》规定，韩国证券交易所的KOSPI200指数期货/期权转入韩国期货交易所（KOFEX）交易。根据2004年1月29日通过的《证券期货法》规定，2005年1月19日，韩国证券交易所、韩国期货交易所、韩国考斯达克市场合并成韩国交易所集团。
      在美洲，1999年3月，加拿大的蒙特利尔交易所、多伦多交易所、温哥华交易所、阿尔伯特交易所等四家较大的交易所达成协议重组加拿大资本市场。根据协议，蒙特利尔交易所ME的一些股票交易被转移出去，包括多伦多股票交易所（TSE）股票期货或期权在内的加拿大所有的金融衍生品被转到蒙特利尔交易所（ME）进行交易。重组之后，形成一个主板市场、一个创业板市场、一个衍生品市场的局面。蒙特利尔交易所ME成为加拿大唯一的衍生品交易市场，多伦多股票交易所（TSE）成为加拿大唯一的主板股票市场，温哥华交易所与阿尔伯特交易所进行合并成立加拿大创业交易所（CDNX），为加拿大唯一高风险股票交易市场。
      交易所合并是为了规模。这样才能有利于增强综合竞争力，提高市场份额。进行期现细分是为了效率。由于现货交易和衍生品交易的生命周期不同、风险特性不同，不能在上一个监管思路下、一个管理系统中处理两个不同属性的问题。因此交易所合并成一个集团公司后，期货交易和现货交易仍然应该相互独立运作，从组织机构与交易系统都应该相互独立。这种制度安排有利于控制风险，确保市场平稳运作。其中，期货和现货交易的技术系统的无法融合是导致期现两块业务相互独立运作的关键性因素(上海期货交易所编，2003)。


3.5 中国大陆应该推出股指期货
      从上述全球期货市场的演化轨迹来看，不难得出我国应在期货交易所上市股指期货的结论。这是符合国际惯例、适应国际潮流、适合我国监管体系与法律规章的最佳选择。
      （一）政府应选择股指期货等规避系统风险衍生工具作为股权分置解决过程中的配套工具。
      当前有观点认为只有股权分置问题解决完毕之后，才能推出股指期货。他们认为股权分置解决过程中可能会使标的指数产生“断裂”而导致股指期货市场出现巨大风险。这种担心实践已经证明了是多余的。这一批试点公司推出方案之后，市场虽然出现下跌，但并没有出现指数“断裂”现象。因此，我们认为政府应选择股指期货等衍生工具作为股权分置解决过程中的配套工具。由于当前解决股权分置问题的原则是“试点先行、协调推进、分步解决”。在这一过程中，由于试点公司的选择、试点公司的对价方式等不确定因素影响市场预期，市场的系统性风险增大，股价有进一步下滑的危险。如果同时推出股指期货，则股指期货一方面可以反映出股权分置解决方案的中长期利好消息，从而提升市场信心，引导市场加大短期买盘力量。另一方面通过锁定系统性风险，合成无风险债券，可以提高机构投资者长期持有股票的信心，减少市场非理性下跌的压力。而且由于市场多了一种投资工具，各种组合操作成为可能，会吸引更多的场外资金进行现货市场进行套保与套利操作。这样就可以阻止当前市场非理性下跌的势头，逐渐使股票市场恢复经济“睛雨表”的功能。
      （二）为股指期货交易提供明确的法律支持。
      虽然在目前开展股指期货交易已不存在法律的阻碍，但是现有法规却限制了金融机构参与期货交易。因此即使期货交易所推出股指期货交易也会因机构投资者不足而使市场的功能不能得到有效的发挥。因此政府应在短期内修改《期货交易管理暂行条例》，使股指期货等金融期货交易品种交易场所等问题在《条例》中得到明确的规定，并取消金融机构进入期货市场的限制，打通证券与期货市场的人为分割。从长期看，为完善法规体系，应按照国际惯例，制定我国的《期货交易法》，对期货交易的内涵、监管、交易、结算、风险控制等进行具体法律规定，从而形成在统一期货法规下证监会依法监管与交易所自律管理的股指期货监管体系。


第二篇 股票指数现货市场与期货市场有效性比较及定价研究
      中国推出股票指数期货是必然的，但是股票现货市场与股票指数期货市场之间到底是什么关系？股票指数期货的波动性和现货市场的波动性存在什么关系？股票指数期货市场的流动性比现货市场更好吗？股指期货推出以后，知情交易者将首先在哪个市场进行交易呢？有效信息的传播渠道是怎样的呢？期货市场具有价格发现功能，但是在价格发现中，具体的贡献度是多大？无套利定价理论认为，期货的价格是建立现货价格基础之上的，如果期货市场效率更高，为什么不用期货市场的信息来确定现货的价格呢？期货市场是否真的具有比现货市场更强的预测能力呢？本篇就是努力地寻找这些答案。



第四章 现货市场与衍生品市场关系研究及定价理论回顾
4.1 引言
卡尔•波普尔（1987）曾经强调：“凡是告诉我们更多信息的理论就是更为可取的理论，也就是说，凡是包含更大量经验信息或内容的理论，就是逻辑上更有力的理论；凡是有更大解释力和预测力的理论，凡是可以通过把所预测事实同观察加以比较而经受更严格检验的理论就更为可取。”
决定事物发展变化的主要因素和次要因素在一定条件下可以转换。
金融行业（银行、证券和保险等等）是建立在整个国民经济基础之上的。随着国民经济的不断发展，金融行业应运而生。在金融行业发展的早期，国民经济的发展规模以及发展速度都决定了金融行业的发展状况，即经济的发展决定和制约着金融行业的发展。随着金融行业的持续快速发展，金融行业在经济发展中的作用越来越大。目前，金融是当代经济发展的主导力量，是整个经济的核心。缺少金融行业，这对于现实世界而言是不可想象的。1997年的亚洲金融风暴就是一个非常好的例子，东南亚一些国家的金融体系受到外来的冲击而使得整个金融体系崩溃，而金融体系的崩溃导致了这些国家国民经济的严重倒退。即金融行业的发展状况决定了国民经济的发展。
事物之间的相互关系是变化的，在某一段时间内，事物A决定了事物B的发展，即事物B是建立在事物A基础之上的，而在另一段时间内，事物B决定了事物A的发展，或者在其它时间段内，事物A和事物B之间是相互均衡的，没有哪一方占据主导地位。因此分析决定事物发展的情形处于哪个阶段就显得非常重要了。
期货市场具有价格发现功能，期货价格为现货市场提供价格指标。
中国目前是亚洲最大的燃料油市场，但每天标志性燃料油价格的定价却在新加坡，几个大油商之间的小小的默契就可以操控亚洲市场几十万吨甚至上百万吨现货的价格。由于国内没有石油期货品种，大部分国内企业由于政策限制无法直接参与外盘交易，因而无法进行套期保值，规避市场价格风险。2003年12月10日的《国家能源战略的基本构想》报告认为，“开辟国内石油期货市场，力争在石油价格上有更多的发言权，建立有利于进入国际市场的法规体系和监管体系。”
铜是中国期货市场上市最早的品种之一，其市场功能发挥也最充分。最新的统计数据和研究结果显示，经过近年来的快速发展，上海期货交易所已成为仅次于伦敦金属交易所(LME)的全球第二大铜期货市场，上海铜市已经逐步摆脱影子市场的从属地位，与LME形成互为引导的态势。现在，江西铜业、铜陵有色等一批大中型企业已把铜期货作为生产经营活动中不可或缺的工具。目前，上海铜期货价格已成为国内铜现货市场的唯一指标。每天，铜现货商一定要根据上海铜市当月期货合约早盘的价格，或者考虑当月期铜合约的平均价以确定现货铜的基准价。即商品的价格一般来源于期货市场相应品种的当期价格。
定价理论不断发展，传统定价模型认为衍生产品的价格由现货市场价格决定，本篇将其归纳为“现在决定未来定价模型”。
现代金融理论的核心内容是资产定价理论，资产定价理论对世界贸易和金融的发展产生了巨大的影响。正是由于定价理论的发展，大量的资本根据定价模型进行投资，才使衍生证券市场的增长和发展成为可能。同时，投资实践也为理论的发展提供了压力和动力，不断检验着理论的正确性。20世纪末计算机技术的迅猛发展，运用计算机，使对大量金融产品交易数据的搜集、储存、分析成为可能，实证数据分析对资产定价理论的发展起了重要作用，在验证了定价理论正确性的同时也弥补了现有理论存在的缺陷。从逻辑上分析，期货市场是在现货市场的基础上发展起来的，现货市场是期货市场的根本。在传统的定价模型（例如，持有成本模型）中，现货价格决定期货价格。衍生资产的定价模型都是建立在标的资产基础上的，这种定价方法我们可以归纳为“现在决定未来定价模型”。本篇认为，这主要受当时的期货市场发展状况的影响，因为在期货市场发展初期，期货市场的规模以及活跃程度等都比金融现货标的市场要差很多，金融现货市场比其期货市场更为有效。
金融产品与商品存在着不同特点，金融期货市场的发展迅猛，通过比较期货市场与现货市场价格的有效性，本篇提出“未来决定现在定价模型”。
对现实世界的过去、现在与未来的把握是人类与生俱来的欲望，相对于现实世界的过去与现在，未来是最有魅力的。人类是为把握未来而对世界的过去与现在感兴趣。因为人类知道未来是从现在发展过去的，现在孕育着未来的因子，而未来决定了现在的发展方向。例如，远期利率和远期汇率都对金融资产的当前价格产生影响。
期货市场与现货市场的市场微观结构是不同的，不同的交易机制会影响市场对信息的反映速度、市场的质量以及价格发现功能的实现。
从实践上分析，随着期货市场迅猛发展，特别是金融期货市场的发展，它的成交量（流动性）以及价格发现等市场有效性指标超越了标的资产市场。金融产品有着与普通产品不同的特点：① 金融产品的定价比较困难；② 金融产品具有无限的供应量，可能在瞬时产生几乎无限的供应量（只要保证金允许），一般供求关系难以解释；③ 两者的收益度量相对比较一致，但风险度量有很大差别。金融衍生证券市场对标的基础市场的影响越来越大，决定价格运动形式的主要矛盾逐步由现货市场转变为期货市场。
现货市场和期货市场的微观结构是不相同的，而市场微观结构是会影响金融资产的价格发现过程，市场参与者的交易策略以及市场的质量。因此，本篇首先比较现货市场和期货市场的微观结构，从理论上分析了知情交易者、未知情策略交易者以及做市商在这两个市场的交易策略，分析了两个市场的价格所包含的信息量，并且推导出它们之间的先行-滞后关系。在理论分析的基础上，对现货市场和期货市场的信息传播过程和价格发现过程进行了实证分析，并且比较了这两个市场的流动性。在理论研究和实证检验的基础上，本篇提出了基于期货合约的股票定价微分方程。利用期货价格的运动形式给出了股票价格的微分方程。采用ARIMA模型和ARIMAX模型比较了现货市场和期货市场的预测能力。
从长期来分析，资产价格是由现货资产的内在价值决定的；若从短期来分析，它是由现货资产的内在价值和供求关系共同决定的。但是，作为现货市场外部因素的期货价格，也能影响甚至决定现货成交价格。如果期货价格比现货价格更为有效，那么利用金融衍生资产给出标的资产定价模型成为可能。即用金融衍生资产来确定标的资产定价模型，观点可以归纳为“未来决定现在定价模型”，这将具有重要的理论和现实意义。
衍生产品是从传统的商品或金融资产派生出来的新的金融工具，其价格与所对应的基础资产价格紧密相联。衍生产品包括期货、期权、掉期和以保证金方式交易的远期等等。衍生产品涉及面很宽，本篇不可能面面俱到，主要研究股指期货。衍生品市场的矛盾集中体现在价格上，与现货市场的关系也是由价格来体现的。衍生品交易之所以受到广大交易者和决策者的广泛关注，最主要的原因之一就是价格问题。本篇侧重研究了现货市场和期货市场价格的相对有效性，并且在理论推导和实证研究的基础上提出了基于期货合约的股票定价微分方程,进一步的实证结果也表明，期货价格信息在现货价格预测过程中起着非常重要的作用。
随着期货市场的不断发展，一些期货品种的交易量已经远远超过了现货市场相应标的资产的交易量。期货市场具有杆杆作用（其交易只需要交纳一定比例的保证金）；因此它的交易成本也远远低于现货市场。所以，从直观上分析，知情交易者倾向于首先在期货市场上进行交易，期货市场应该能比现货市场更快地反映新信息。
在一定时间内，商品的供求关系是比较固定的，相对而言，金融资产的供应量和需求可以是无限的，因此金融期货对现货市场的影响将更大。在传统金融学中，期货的价格模型是持有成本模型，期货价格由现货价格决定，但是目前的期货市场的发展程度已经深深地影响了现货市场，因此本篇认为在比较现货价格和期货价格有效性的基础上，可以利用更为有效的市场作为定价基础，即如果期货市场更为有效，则可以使用期货信息来给出现货价格的微分方程。


4.2 现货市场和衍生市场关系研究回顾
      衍生市场使得现货市场变得更不稳定的观点持续了3个世纪。如果期货市场能影响生产者的决策行为，那么期货市场将影响现货价格。因为期货市场为生产者提供了套期保值场所以规避风险，所以期货市场能够影响生产者的生产决策行为。此外期货价格包含了期望需求信息，这些信息也将反馈给生产者。因此期货市场信息会影响现货价格。以下几部分介绍了标的资产市场和衍生资产市场关系的理论研究和实证研究。
      4.2.1理论研究
      4.2.1.1 期货市场
      1、传统方法
      Peck(1976),Turnovsky(1979,1983),Kawai(1983),Sarris(1984),Chari,Jagannathan和 Jones(1990), Chari & Jagannathan(1990)等人对期货市场、库存和生产等方面的关系进行了理论研究。
      在 Peck (1976)的模型中,供给和需求都不是随机的，价格变化是由各种厂商的适应性预期模型决定的。研究认为，当库存决定是建立在期货价格基础上时，期货市场对价格起稳定的作用。但是如果生产和库存都使用期货价格信息来决定，那么其影响将取决于设定参数值。在Turnovsky(1979)的模型中，供给和需求为随机变量, 在不存在期货市场的情况下，对未来的价格预期作适应性调整。但有了期货市场后，市场上就存在着理性预期。与 Peck (1976)的研究不同之处在于, Turnovsky(1979)发现在有库存的情况下期货市场使现货市场变得不稳定。
      Kawai (1983) 建立了一个包括理性预期和三个随机变量（消费需求、库存需求和供给）的模型，其均衡式非常复杂，很难在总体上分析，但是加上一些附加约束条件后，模型表明，期货市场在消费需求的方差大而库存需求方差小时更有可能使价格稳定，而供给方差的影响比较模糊，而且其影响还是依赖于参数值的大小。
      Turnovsky(1983)得到类似的结论，但他的模型中库存的影响也是不确定的。
      Sarris(1984)的模型则把重点放在现货和期货市场投机者之间的相互作用上。研究认为，期货市场对现货市场起稳定作用。Peck(1976), Kawai(1983) 和Turnovsky(1983)的研究认为，期货在不存在库存和生产的不确性因素时，期货市场将能够使现货市场变得更加稳定。然而Chari, Jagannathan 和Jones(1990)所提出的模型否定了这一点。在他们的模型中，如果供给和需求是线性的，追加需求冲击并且生产者是绝对风险规避者，那么引入期货市场将有助于稳定现货价格。作者用了一个反面例子证明了如果不符合这些条件时，期货将会使现货市场变得更不稳定。Chari和Jagannathan (1990)还提出了期货市场影响现货市场的另一途径。 引入期货后，生产者能够对预期需求的变化等新信息做出反应，从而影响当前的生产水平。Chari和Jagannathan (1990)指出这可能会影响次日的现货价格，不仅通过库存活动，而且通过短暂的时间上独立的生产函数. 例如,假定我们没有库存货物，明年的边际成本函数是今年产量的增函数。并且假定今年的需求比较低，但通过对期货价格的观察，生产者认为明年的需求将会不同寻常的增加。生产者可能认为最好要压缩今年的产量，以降低明年的生产成本。在这一模型中，期货市场可能使现货稳定也有可能是相反的结果，当需求没有弹性而供给富有弹性时更有可能使现货稳定。此外，引入期货市场即使使得价格变得不稳定，它也提高了交易各方的福利水平。
      2、理性预期均衡方法
      Grossman (1977), Danthine (1978)和 Bray (1981) 提出了期货市场理性预期均衡模型。模型假设，投机者通过观察下一期干扰市场需求的信号进行期货交易。在理性预期均衡模型中所有不确定性因素都被假定为正态分布，所有交易者的效用函数的特征为持续的绝对风险厌恶。理性预期均衡是指价格反映了所有投资者观察到的相关信息。
      Danthine (1978)在此背景下撰写了有关价格稳定的本篇。因为生产者依据期货价格进行生产决策；现货的均衡价格将反应了投资者的信息，既包括了正确的信息还包括不正确的。在这一模型中，只要未来价格传递了信息，使农民调整产量以适应需求的冲击，那么，期货市场就会对价格稳定的作用。另一方面，投机者信息中的干扰因素会对其不稳定影响产生抵消作用。这一模型有时被用来证明期货市场能够起稳定价格的作用。事实上，期货市场使价格波动增加还是减少取决于相应的参数值。当投机者的数量多，并且他们的信息比较精确和消费需求的方差高时，期货市场能够稳定市场价格；如果投机者的信息很糟糕，而且需求波动很小（不需要外力来稳定），则期货市场反而会使价格变得不稳定。
      Demers（1989）提出了期货市场的部分理性预期均衡模型。模型中存在两个不确定因素，生产风险和需求风险。信息是需要成本的，生产者在收集与生产不确定性有关的信息时具有相对优势，而投机者则专门收集与需求的不确定相关的信息。当信息收集需要成本时，投机者就不会对无用的信息付费。研究认为，期货市场一定有助于稳定价格，而不同于Danthine(1978)的研究结论，即没有得到好的信息的投机者会使价格变得不稳定。 Demers(1989) 认为，将生产信息与需求信息结合起来会对生产者更有价值。而在没有期货市场时，生产者不会去搜集昂贵的生产信息，但有了期货市场后他们就会去搜集这些信息。


4.2.1.2 期权市场理论研究
Ross(1976)认为期权市场的出现有助于完善市场。从不完全市场转变为完全市场将导致整个社会福利的增加，Hart(1975)阐述了市场扩展导致完全市场失败的说法是错误的观点。正如Hodges(1992)所说的，在完全市场中衍生证券数量的增加将导致标的资产波动率的增加或降低。
如果一种期权能够通过股票和现货的动态交易策略来合成，那么期权似乎是冗余的。有人怀疑，既然期权是冗余的那么它对标的资产就应该没有冲击。Grossman (1988)认为只有在期权可以被复制的情况下，期权交易的价格所传递的信息才能被观察到。一种期权表现为冗余，是因为它可以被动态复制，但是这并不是真正的冗余，因为期权的引入能够传递改变状态价格的信息。在Grossman (1988)的模型中，遵循动态复制策略的交易者数量是随机的。股票价格的波动率依赖于上述交易者的数量。在缺少看跌期权的交易下，遵循动态交易策略的交易者的数量是未知的，因此由此产生的波动率也是未知的。期权引入以后，期权的均衡价格将传递股票的期望波动率信息，因此这一部分交易者可被认为是动态交易策略的遵循者。Grossman (1988)也认为衍生市场有助于抑制过度波动，因为动态交易策略和交易成本的降低使得机构投资者的交易更为平滑。
Kraus和Smith(1996)认为市场完全化和可复制期权是有区别的。即使市场不是动态完全的，对于个人投资者而言也能够通过现货和股票的组合来复制期权。在这种情况下，不同的投资者可能有不同的信息集，不同的状态价格和不同的期权价值。一旦期权引入，期权价格反应了投资者的总信息，它使得不同投资者的状态价格趋于均衡。所以，即使投资者认为期权是冗余的，期权也可能影响股票的均衡价格。
Detemple和Selden(1991)分析了在非完全市场下股票和期权之间的相互作用。研究认为，在非完全市场中，股票的价格依赖于可交易期权合约的特性，但是他们并没有比较影响的方向。研究发现期权的引入使得股票价格更为均衡，同时也减少了股票的波动性。
Brennan和Cao(1996)和Cao(1999)进一步发展了Hellwig(1980)的基于噪声理性预期模型。Brennan和Cao(1996)的研究表明引入二次收益函数的期权将导致帕累托有效分配，并且使市场有效完全。在这个模型中，期权的引入将增加标的市场的市场深度，对标的资产市场的价格过程没有影响，但是对标的市场成交量的影响是不确定的。Cao(1999)的研究表明，当获取的信息作为内生变量时结果发生了改变。研究结果表明，在Brennan和Cao(1996)的研究中二次期权的引入只是一个特例——增加了信息收集的动机，导致了标的股票价格的增加和波动率的降低。这也使得与标的资产正相关的其他资产的价格增加。
John, Koticha和Subrahmanyam(1991)在Glosten和Milgrom(1985)的贯序指令框架进行研究。研究假设这两个市场中存在着风险中性的做市商，噪声交易者以及知情交易者。通过对比是否存在期权这两种状态下的均衡结果，研究发现期权市场的引入提高了标的市场的流动性降低了其波动率，但是股票价格反应的信息含量却更少了。并且知情交易者的最佳交易策略和这两个市场的均衡买卖价格都依赖于期权市场的边际需求。
Biais和Hillion(1994)认为没有期权的市场是不完全的，期权市场的引入使得市场变得完全。研究假设，流动性交易者是风险厌恶的并且交易一般是对养老基金进行的套期保值。流动性交易者的内生性具有重要的含义。类似于John, Koticha和Subrahmanyam（1991）的结果，在某些参数条件下，期权的引入减少了股票价格反应的信息。但是作者认为，期权的引入使得股票市场不会崩溃，因为存在着逆向选择。在这种情况下，期权市场的存在有效地防止了股票市场的崩溃，期权也提高了股票价格的信息含量，并且期权的引入使得知情交易者增加或减少依赖于所设定的参数值。
Easley, O’Hara和Srinivas (1998)优化了同时交易的期权和股票市场的序贯交易模型。研究认为知情交易者在期权市场的交易倾向程度依赖于通过期权所能获得的杠杆作用以及两个市场的深度。在某些条件下，知情交易者只在股票市场交易。


4.2.2 实证研究
      4.2.2.1商品期货
      期货市场的引入是否能稳定现货价格这个问题，已有许多相关研究。Antoniou和Foster(1992)在引入期货市场前后使用广义自回归条件异方差（GARCH）模型对原油价格进行分析，并且在检验GARCH模型参数时，使用了Chow检验以检验结构是否发生变化。表4-1是在商品市场中引入期货市场后，期货市场是否能稳定现货市场价格的有关实证检验结果总结。
表 4-1：商品期货对现货波动率影响的不同研究结果
     作者                                                        市场                          波动率 Working (1960)                                             Onions                          下降 Gray (1963)                                                  Onions                          下降 Powers (1970)                                         Pork belliesCattle           下降                                                                                                          下降 Tomek (1971)                                              Wheat                          下降 Johnson (1973)                                             Onions                          无影响 Taylor and Leuthold (1974)                         Cattle                          下降 Brorsen, Oellermann and Farris (1989)      Cattle                          上升 Weaver and Banerjee (1990)                         Cattle                          无影响 Antoniou and Foster (1992)                         Crude Oil                     无影响 Netz (1995)                                                  Wheat                          下降 Kocagil (1997)                                             4 Metals                     无影响 Cameron S. Thraen(2001)                              cheese                          上升
注：大部分实证结果引自Stewart Mayhew（2000）。
      从表4-1的大部分实证结果可知，商品期货市场的引入使得商品的价格波动性降低。除了表4-1的实证结果外，还有其它一些作者通过检验引入期货市场前后现货价格自相关程度来验证期货市场的影响。Cox(1976)研究了洋葱，土豆，猪肉，猪，牛和橙汁合约。Cox发现引入期货市场以后，现货价格自相关程度降低并且价格预测误差下降。这表明期货市场提高了现货价格信息含量。Kodres和Schachter(1996)对1926年一月引入小麦和棉花期货期权的影响进行了研究，研究结果表明，标的商品价格的波动率明显下降。

4.2.2.2 股指期货      本小节主要综述股指期货市场引入对股票市场波动率影响的实证研究。已有实证研究包含了不同的研究对象，样本空间和实证方法，并且研究所得到的结果也不尽相同。
      本小节的主要目的就是将这些实证研究根据研究对象和实证方法进行分类，以解释产生不同研究结果的原因。根据研究的样本对象不同，我们将股指期货市场对股票现货市场影响实证研究划分为以下三类：标准普尔500指数，金融时报100指数，日经225指数。
      1、根据样本对象分类
      表4-2 标准普尔500指数
                    作者                                    样本空间           波动率 Santoni (1987) 1                                    975-1986           无影响 Edwards (1988a, 1988b)                          1973-1986           下降 Aggarwal (1988)                                        1981-1987           无影响 Harris (1989)                                         1975-1987           上升 Mabery, Allen & Gilbert (1989)               1963-1988           上升 Becketti & Roberts (1990)                     1962-1990           无影响 Brorson (1991)                                         1962-1986           上升 Baldauf & Santoni (1991)                         1975-1989           无影响 Bassembinder & seguin（1992）                1978-1989           下降 Kamara, Miller, & Siegel (1992)           1976-1988           无影响 Lee & Ohk (1992)                                    1980-1988           上升 Koch & Koch (1993)                                   1987-1988           无影响 Brown, Hruska & Kuserk (1995)                1982-1990           无影响 Darrat & Rahman (1995)                          1982-1991           无影响 Pericli & Koutmous (1997)                     1953-1994           无影响 Antoniou, Holmes & Priestley (1998)      1979-1985           无影响 Gulen & Mayhew(2000)                               1973-1997           上升 Darrat, Rahman & Zhong（2001）               1987-1997           无影响
      表4-2中，一共有11篇文献的结果为期货市场引入对现货市场波动率无影响，5篇研究结果上升，剩余两篇结果为下降。虽然期货市场引入对现货市场波动率无影响的结论占了约61%，但是不能认为这就是最终的结论。1982年4月21日，芝加哥商品交易所推出标准普尔500股指期货，目前，标准普尔500股指期货合约已成为世界上交易量最大的股指期货合约。从样本空间分析，Edwards（1988a, 1988b）研究结果表明股指期货市场的引入导致了股票现货市场波动率下降，Edwards 使用的期货数据为1982-1986，样本空间跨度不够长，未包含1987年股票市场崩溃后的数据；Bessembinder和seguin（1992）的实证样本空间为1978-1989，虽然样本包含了股票市场崩溃后的数据，但是引入期货之前的现货数据的时间跨度不够长，这对参数值估计值的精确性产生影响；并且在一个新的交易品种上市初期，容易得到投资者的青睐，并且在初期由于交易量小，参与者没有经验，其研究结果没有代表性。1982-1988年是股指期货的起步与初始发展阶段，早期研究的数据样本一般都是截止到1988年，因此研究结果可能存在一定的偏差。
      Pericli（1997）实证研究的样本空间为1953-1994，Gulen和Mayhew（2000）实证研究的样本空间为1973-1997。两者研究的样本对象相同，并且样本空间都足够大，为什么研究结果不同呢？原因可能是研究方法的不同。Pericli（1997）在统一框架下检验了股指期货的引入对股票收益的条件均值和条件方差的影响，而不使仅仅研究条件方差。Pericli（1997）实证研究所使用的模型为非线性指数一般自回归条异方差（Exponential GARCH），EGARCH模型能详细解释股票收益的非对称性。
      Gulen和Mayhew（2000）的研究是建立在Lee和Ohk（1992） ，Antoniou, Holmes和Priestley（1998）研究基础上，Gulen和Mayhew考虑了跨度更长的样本空间，这样能得到更值得信赖的GARCH估计值，并且使用了多个非线性GARCH模型（GJR-GARCH，NGARCH，EGARCH）。此外，Gulen和Mayhew还检验了世界市场指数超额收益的特性，这可以避免类似1987年股灾所导致的全球股票市场价格波动的影响。
      从表4-2可知，大多数的研究发现，指数期货交易没有增加现货市场的波动性。发现波动性增加的研究通常使用的是一段时间内的价格变化或价格回报率，分析长期波动性，则没有发现期货市场的引入与现货市场的波动率存在明显的相关性。
      表4-3金融时报100指数
                作者                                    样本空间                波动率 Board & sutcliffe(1992)                         1977-1991                无影响 Robinson (1994)                                    1980-1993                下降 Antoniou & Holmes (1995)                     1980-1991                上升 Antoniou, Holmes & Priestley (1998)     1981-1997                无影响 Gulen & Mayhew(2000)                              1973-1997                下降
      表4-3中，一共有2篇文献的结果为期货市场引入对现货市场波动率无影响，2篇研究结果为下降，只有一篇结果为上升。1984年5月，伦敦国际期货期权交易所（LIFFE）推出了金融时报100指数（FTSE 100）期货。Antoniou和Holmes （1995）研究了金融时报100指数期货市场引入对现货市场的影响，研究结果为上升，而Antoniou, Holmes和Priestley （1998）的研究结果为无影响，研究结果发生了改变，Antoniou和Holmes使用的数据是1980-1991的数据，Antoniou, Holmes 和Priestley研究的样本空间为1981-1997，研究结果的不同可以归因为使用数据的样本空间的不同，并且使用的研究方法也不完全相同。
      表4-4 日经225指数
               作者                                        指数                     样本空间          波动率 Chan & Karolyi (1991)                     Nikkei 225(OSE)          1985-1987      无影响 Bacha & Vila (1994)                         Nikkei225(Simex)      1986                下降                                                         Nikkei 225(OSE)          1988                无影响 Brenner, etc (1994)                         Nikkei225(Simex)      1984-1989      上升                                                         Nikkei 225(OSE)          1984-1989      下降 Antoniou,Holmes&Priestley (1998) Nikkei 225(OSE)          1985-1991      无影响 Chang, Cheng & Pinegar (1999)      Nikkei 225(OSE)          1982-1991      不确定 Gulen & Mayhew (2000)                     Nikkei 225(OSE)          1980-1997      上升
      表4-4中，一共有3篇文献的结果为期货市场引入对现货市场波动率无影响，2篇研究结果上升，2篇结果为下降，1篇结果为不确定。1986年9月，新加坡商品交易所（SIMEX）推出日经225股票价格指数期货；因股指期货合法性问题争论不休的日本也于1988年9月3日在东京和大阪两个证券交易所上市了东京证交所股价指数期货和日经225股价指数期货；由于1987年的全球股灾，以及全球股灾后对股指期货的争议，1988-1990年是股指期货发展相对停滞期，而对于日经225股票指数的研究样本大部分集中于1991年以前，所以这些学者得到的研究结果值得商榷。
      表4-5 三种股票指数研究统计结果
波动率变化     文献数目          百分比下降                    8                21% 无影响                22                58% 上升                    8                21%                          38                100%
      从表4-5可知，对于股指期货市场的引入对股票市场波动率的影响的研究结果文献数目最多的为“无影响”，比例达到58%，文献数目次之的结果为“下降”和“上升”，比例相等为21% 。



2、根据实证方法分类
      期货市场的引入是否会增加现货市场波动率的实证研究主要包括以下三种方法：
      （1） 比较引入期货市场前后的现货指数波动率，或者使用波动率的非条件度量方法；或者使用ARCH和GARCH模型。大部分文章主要研究一个市场，市场间对比研究比较少。Antoniou，Priestley和Holmes（1998），Salih和Kurtas（1999），Gulen和Mayhew（2000）对比研究了多个不同市场。Antoniou，Priestley和Holmes（1998）发现引入股指期货后，存在股票收益率波动性从股票市场转移到期货市场现象，这表明指数期货市场对到达的新信息反映更快。Darrat，Rahman和Zhong（2001）使用了非线性指数一般自回归条异方差模型方法度量了现货收益的波动率和期货收益的波动率。作者对1987.11-1997.11（121个月样本）的标准普尔500指数现货市场和期货市场进行了实证研究。为了避免潜在的双变量分析的偏差，作者使用了多变量模型。研究认为，现货市场和期货市场波动率是相关的，期货交易对现货市场波动率的增加不起显著作用，这与Darrat和Rahman（1995）,Preicli和Koutmos（1997）的结果相一致。而期货市场的波动率变化是由于现货市场的不稳定引起的。文章使用行为金融理论中的后悔理论对结果加以解释。为了避免后悔，投资者倾向于通过增加期货交易以规避现货市场的波动风险。实证结果和Rahman等（2001）的实证结果相一致，即跨市场套期活动中，衍生市场套期活动超过了根本市场。
      （2）比较引入股指期货前后股票指数成份股和非成份股波动率的变化。Aggarwal(1988)研究了标准普尔500指数（1981-1987）和道琼斯工业平均指数数据，以及没有股指期货的OTC市场，研究结果表明，虽然股指期货市场的引入使得现货股票市场波动率增加，但是相对于OTC市场指数波动率是下降的。Harris（1989），Laatsch（1991）比较了成份股和非成份股的波动性。Chang, Cheng和Pinegar（1999）将组合的波动率分解为成份股的平均波动率和非成份股的平均波动率，通过比较横截面收益分析了股票期货市场的引入对现货市场的影响。研究结果发现日经225指数期货引入后成份股的横截面收益下降了，并且指数波动率增加部分超过了个股的平均波动率，在非成份股的研究中并没有发现这种情况。
      （3）时间序列分析。时间序列分析使用一些经济变量（例如，期货的成交量，持仓量以及波动率等）来解释现货市场的波动率变化。Bessembinder和Seguin(1992,1993)检验了股指期货的引入是否对现货指数市场的交易量—波动率的关系产生影响，以及现货市场的波动率和期货市场的交易量或者持仓量的即时关系。研究发现现货市场波动率与期货交易活动中的异常部分（用交易量或者持仓量度量）成正相关关系，但是与期望部分成负相关关系。这表明期货市场的交易量反应了异常波动事件。期货交易活动中的期望部分与现货市场波动率成负相关关系，这表明期货市场有助于现货市场的稳定。Jegadeesh和Subrahmanyam(1993)检验了股指期货对成份股流动性影响。他们发现引入标准普尔500指数期货后，成份股的价格，成交量，波动率和价差的变化都显著增加了。Antoniou和Holmes (1995)使用GARCH模型检验了信息和波动率之间的关系。研究结果表明，期货交易导致了现货市场波动率的增加，但是现货市场的波动率并没有改变以后的期货特性。这表明期货市场的引入提高了现货市场信息的质量和信息传播速度。Gulen和Mayhew (2000)的研究证实，很多国家股指期货持仓量与股票指数的波动率成负相关关系，但是考虑交易量，则未发现任何影响。此外，还有一些学者致力于研究不同类型交易者的期货交易量对现货波动率的不同影响。


4.2.2.3 先行-滞后关系
      1、股票指数和股指期货
      有关现货市场与期货市场之间先行-滞后关系的文献是非常丰富的。传统的研究方法是构建现货和期货指数的一致步长的时间序列，并且进行双向先行-滞后关系检验。或者简单地对两个序列进行相关性实证检验。
      1992-1993（分笔数据）期货市场至少先行现货市场和期权市场10分钟，而现货市场与期权市场之间并没有显著的先行-滞后关系。
      Kawaller, Koch和Koch (1987)以两年（1984-1985）的S&P 500指数的时间间隔为1分钟的数据为样本进行实证检验，研究结果表明，S&P 500指数期货先行于现货指数20-45分钟，对于一些交易活跃的期货合约，其先行时间将更长；但是现货指数先行于股指期货的时间最大不超过2分钟。研究认为，股票现货市场与期货市场的交易是异步的，这种异步现象导致了这两个市场之间存在非对称的先行--滞后关系。因此许多学者在研究中修正了这种异步现象的影响。Harris (1989)的实证研究采用样本为1987年股市崩溃期间的（10天，间隔时间为5分钟）所有成份股数据。他假定了一个简单的单因素过程，所有成份股都单个的加入模型，然后使用交易的股票的价值权重通过最小二乘法过来估计没有交易的股票的当前价值。通过使用这个过程，他检验了S&P 500指数现货价格和期货价格之间的关系，研究表明，并不是所有的现货市场（期货市场）的大的波动都是由非经常交易引起的。在纠正了非经常交易的影响后，研究依然能发现期货市场先行于现货市场。
      Stoll和Whaley (1990)使用ARMA模型过滤现货收益以调整非经常交易的影响。实证研究采用1982年4月至1987年3月的时间间隔为5分钟的S&P 500指数数据，1984年7月至1987年3月的MMI期货市场数据。在纠正了非正常交易影响后，研究依然发现期货市场平均先行现货市场5分钟，偶然还超过了10分钟。研究还认为了有微弱的证据表明现货市场先行于期货市场，并且随着时间的推移，这种先行关系越来越弱。
      Wahab和Lashgari (1993)认为在已有研究的文献中没有详细说明现货指数和期货指数遵循协整过程。通过使用误差修正模型来说明两个序列之间的协整关系，研究发现有较弱的证据表明S&P 500指数和FT-SE 100指数之间存在着双向引导关系。由于他们使用的是日数据，在某种程度上而言，这很难和已有的文献进行比较。
      Fleming, Ostdiek和Whaley (1996)对1991年三月的S&P 500指数期货，S&P 100指数看涨期权，看跌期权，S&P 500指数和S&P 100指数的月数据进行了实证检验。他们使用了Stoll和Whaley (1990)使用的ARMA技术对当前现货指数水平进行了估计，通过输入滞后的隐含波动率到经红利调整的二叉树，利用期权价格计算了隐含指数收益率；并且还使用了误差修正方法检验了协整关系。在纠正了现货市场的非经常交易影响后，S&P 100指数期权和S&P 500指数期货至少先行于标的现货指数5分钟。此外，有证据表明在期权和期货之间存在更多的对称先行-滞后关系，期货市场的先行更为显著。Fleming, Ostdiek和Whaley (1996)的研究支持价格发现与成本直接相关的假设。
      Pizzi, Eonomopoulos和O’Neill (1998)采用Wahab和Lashgari (1993)的方法，实证检验了1987年1月至3月的时间间隔为1分钟的样本数据。实证结果表明，期货市场至少先行现货市场20分钟以上，而在反方向上存在着短暂的先行。
      De Jong和Nijman (1998)实证检验了现货市场，期货市场和期权市场之间的先行-滞后关系。研究结果表明，期货市场至少先行现货市场和期权市场10分钟，而现货市场与期权市场之间并没有显著的先行-滞后关系。
      大部分股票指数现货市场与股指期货市场的先行-滞后关系研究结果表明：指数期货先行于现货指数，并且先行的时间范围在5-45分钟，而现货指数先行于期货指数时间为1-2分钟。
      已有的大部分研究主要集中于研究现货市场和衍生市场收益之间的先行-滞后关系。Chan, Chan和Karolyi (1991)认为现货市场和衍生市场之间的关系远比上述关系复杂。他们使用二元变量的GARCH模型来分析了超过5年的S&P 500指数现货和期货市场数据和一年的MMI指数数据。研究表明，存在显著的双向波动率反馈现象，即一个市场的交易将影响另一个市场随后变化的条件波动率。研究认为，已有的一些先行-滞后关系分析研究的解释是存在问题的，因为他们没有考虑时变的波动率和跨市波动率的反馈。

2、股票期权
Manaster 和Rendleman( 1982)提出了一种检验期权市场是否先行于股票市场的方法，这种方法利用所观测到的期权价格来计算布莱克-斯科尔斯(期权定价公式)隐含(implied)的股票价格，然后检验这种隐含的股票价格和实际观测到的股票价格之间的偏差是否能够预测未来的股票收益率。实证检验了1973 年4月到1976 年6月的股票期权的日数据，研究结果表明，期权价格确实包含有助于预测未来的股票价格变化的信息。Bhattacharya(1987)利用了一种能够明确说明期权和作为标的资产的股票的买卖价差的方法，度量了交易策略的收益性而不是简单地检验两者之间的统计关系。虽然他发现当天的交易策略并不能产生显著为正的收益，但是他发现前一天晚上的交易策略确实能够带来收益，这验证了Manaster 和Rendleman关于期权市场先行于股票市场的结论。
Stephan和Whaley (1990)检验了期权市场和股票市场1986年前三个月的时间间隔为5分钟的数据。与前面的研究结果相反，他们发现股票市场先行于期权市场15分钟或者20分钟，而股票交易额先行于期权交易额的时间要稍微更长一些。Krinsky和Lee (1997)发现，Stephan和Whaley (1990)的结果看起来在收益公告期间并不成立，在此期间期权市场先行于股票市场，但同Chan、Chung和Johnson (1993)一样，他们发现在利用报价中点值数据时并不存在显著的先行-滞后关系。
Diltz和Kim (1996)利用误差修正模型检验了股票和期权之间的先行-滞后关系，误差修正模型识别出所观测到的股票价格和期权隐含的股票价格之间是协整的。利用日历年度1988年8个公司的数据，研究表明，股票市场先行于期权市场，并且期权市场也先行于股票市场。O’Connor (1999) 也估计了一个误差修正模型，并利用TORQ 数据库对1990年11月和12月期间19个公司的数据进行了检验。他发现，股票市场趋向先行于期权市场，并且先行时间与期权的流动性和交易成本的不同的度量标准相关。
Finucane (1999)使用了一种能够避免将交易日任意分割为固定长度的时间间隔的方法，对所观测到的期权价格的变化和滞后及先行的股票价格变化之间的关系进行了估计。他将每次事件（event）的时间构造为数据集，并将价格变化定义为买卖报价中点值的变化。他建立了期权价格的变化作为两期滞后和两期先行的股票价格变化的的线性函数的模型，并利用广义矩方法对模型进行了估计。对10家公司1990年11月和12月期间的数据进行检验，研究表明股票价格变化先行于期权价格变化，但是期权价格变化也先行于股票价格变化。为了研究最长的先行时间，他利用慎重选择的子样本再次对模型进行了估计。例如，为了确定股票市场是否先行于期权市场至少两分钟，他对观测值的子集再次进行了分析；在这个观测值的子集中，第二个报价至少先于期权价格变化两分钟。研究认为，股票价格先行于期权价格的时间为6分钟，而期权价格先行于股票价格的时间只有3分钟。
Chan、Chung和Fong (1999)进一步检验了股票市场和期权市场中作标记的的交易额和收益率联合动态性。利用1995年一季度14个公司的分笔的股票和期权数据，他们计算了对于5分钟的时间间隔的作标记的交易额和报价中间点的收益率。然后他们使用了包含股票收益率、看涨期权收益率、看跌期权收益率、股票作标记的交易额、看涨期权的作标记的交易额和看跌期权的作标记的交易额的向量自回归。他们通过建立每一个变量对所有六个变量的滞后值的单独的普通最小二乘回归，对模型进行了估计。研究发现，股票收益率至少先行于看涨和看跌期权收益率三期（即15分钟），期权收益率仅仅先行于股票收益率一期（即5分钟）。研究还发现，成交的股票交易额先行于股票和期权收益率的时间为一期，但与Easley, O’Hara和Srinivas (1998)得出的结论相反的是，作标记的期权交易额并没有先行于股票收益率。
Cao、Chen等(1999)以1986年至1994年所包含的78个事件为样本进行了实证检验，检验结果表明，期权市场中非正常的交易行为将会导致接管公告。与此相一致，通过对在期权市场中进行交易的交易者进行研究，他们发现在公告期间的非正常的收益率与非正常的看涨期权交易额部分相关，但与在公告之前的期间内非正常的股票交易额无关。另外，研究还发现，在接管公告之前，不管是看涨期权还是看跌期权，不管是实值期权或虚值期权，不管是空头期权或多头期权，也不管是交易活跃的期权或交易不活跃的期权，几乎各种期权的交易额都趋于增加。有趣的是，这一现象对于卖方和买方的初始交易额都成立。但是，对于看涨期权来说，买方初始的交易额要比卖方初始的交易额增加的多，而对于看跌期权来说，研究结果则相反。这更加证实了这个结论，即交易额的一部分代表内幕交易者的交易。最后，Cao、Chen等(1999)检验了基于触发价格水平的移动平均交易额的交易策略的表现。他们发现，基于非正常的期权交易额的策略趋向于能够获利，而那些基于非正常的股票交易额的策略不能够获利，这支持了期权市场的行为能够预测价格运动的结论。
4.2.3 小结
总之，已有许多研究从理论和实证两方面对衍生市场对现货市场的影响进行了研究。理论研究表明现货和衍生市场之间存在着错综复杂的关系。虽然，很多模型预计衍生市场将给现货市场带来更稳定的影响，但是这个结论一般需要严格的假设。到目前为止，有关衍生市场对现货市场影响的理论研究结论是分歧的。
大部分实证研究结果表明，衍生市场有利于现货市场的稳定，提高了现货市场的流动性，并且衍生市场具有价格发现功能，但是价格发现的具体过程并未涉及，而且这些研究主要集中于发达国家的衍生品交易所，从发展中市场的研究结果来分析还很难下一个结论。


4.3 定价理论回顾
4.3.1 资产定价理论
1、均衡定价
资产定价问题是近几十年来西方金融理论中发展最快的一个领域。Markovitz（1952）提出了资产组合理论，它标志着现代资产定价理论的形成。
均衡定价模型的主要目的是寻找风险溢价的真正来源，并且试图用某种方式将导致市场总体变动的变量推导出来，均衡定价模型主要考虑一些影响市场经济结构的宏观经济变量，如消费者（投资者）的消费偏好（效用函数），政策，投资和收入等。均衡定价模型一般在学术界里面比较流行，比较难于理解，但它们能在原理上解释一些结构性的问题。典型的均衡定价模型包括基于消费（或投资者的偏好，效用函数等）的定价模型和基于一般均衡分析框架的定价模型。在市场处于一般均衡的条件下通过求解一定假设条件下的投资者选择最优问题，可以得到资产价格的表达形式，如CAPM，ICAPM，CCAPM等。
资产定价理论在六十年代到七十年代年得到了迅猛发展。Sharpe（1964）、Litner（1965）、Mossin（1966）和Black（1972）提出了资产定价的均衡模型—资本资产定价模型（CAPM）。CAPM作为第一个不确定性条件下的资产定价均衡模型，它具有重大的历史意义，它导致了西方金融理论的一场革命。 CAPM的实质是讨论资本风险与收益的关系。CAPM的中心思想是与市场风险不相关的单个风险，在股票的定价中不起作用，起作用的是有规律的市场风险。CAPM从整个资本市场的角度考虑，把所有的投资者的行为都包含在内，刻划整个市场条件下的均衡，这种均衡是一般均衡。CAPM的风险分散化思想以及模型的简洁表达形式，使它得到了广泛的理论关注和一定程度上的实务应用。
Merton(1973)提出的跨期资本资产定价模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）考虑了投资者的消费与投资机会之间的权衡，而后经Campbell(1993,1996)等发展起来。ICAPM模型实际上是多因素模型，市场组合作为一个因素，状态变量（state variable）作为其他因素。状态变量表示整个经济状态，比如决定当前投资机会的固定资产、股票等。ICAPM模型中的状态变量与APT模型中的因素一样，需要模型检验者指定变量及其个数，但是ICAPM模型的优点在于风险能够由资产的特征来决定。
离散时间的基于消费需求的定价模型（Consumption-based CAPM）模型由Rubinstein（1976）提出，Breeden(1979)将其发展为连续时间模型，而后经Mehra 和Prescott（1985）, Sundaresan（1989）, Weil（1989）, Constantinides（1990）等发展起来。CCAPM与ICAPM模型类似，也考虑了投资者的消费与投资机会的权衡，它在更严格的假设条件下，得出与CAPM模型一样简洁的结论，即资产预期收益率只受其消费β值的影响，且与消费β值呈正线性关系，这也是CCAPM的中心思想。


2、套利定价
      Ross（1976）提出了套利定价理论（APT）, 而后经，Shanken（1982），Grinblatt和Titrnan（1983）等发展起来。套利定价理论现已成为资产定价理论的主要框架。主要的原因是这种模型定出的价格比均衡模型具有更好的可观察性，它们要求的信息较少，如Black-Scholes 期权定价模型，只需要几个容易观察的变量就能合理的推导出欧式不分红的股票期权价格。
      套利定价的中心思想是：在不存在套利机会的无摩擦市场中，当市场处于均衡状态时，资产的价格（或期望回报率）与它们的未来损益必然会存在某种定价规则，这些规则的内容就是资产定价的基本定理，将它们加以引申就得到基本定价方程。套利定价与风险中性定价有着非常密切的联系。
      APT的支持者认为APT与CAPM或ICAPM相比有几个优点：
      （1）、它对投资者关于风险和收益偏好的假设限制更少。例，CAPM理论假设投资者根据潜在投资的预期收益及其标准差来确定风险和收益，而APT只对潜在的投资者的效用函数规定了几个相当宽松的范围；
      （2）、APT无需对证券收益率的分布作出假设；
      （3）、因为APT不依赖于对真正市场证券组合的确认，所以这个理论能得到检验。
      3、随机折现因子定价
      Duffie（1992）把资产定价理论在早期所取得的成就与最近的几乎无所进展进行对比时指出：“对于八十年代中期走出校园的学生来说，1969-1979这十年就象动态资产定价理论的黄金时代一般……而从1979以来的十几年间，资产定价理论的发展似乎都已经结束了”。Campbell(2000)也认为：从理论上分析，资产定价理论局限于无套利均衡框架也意味着这个领域的停滞不前。随机折现因子的出现使得资产定价理论出现新的曙光，与其他的资产定价的表达形式相比，随机折现因子模型更具有一般性，更易于理解，而且几乎不对金融数据作任何的限定。在这个框架下，可以得到资产定价基本定理的简单表达方式，风险中性原理也能更容易地理解。现在主要面临的挑战是理解决定随机折现因子的经济因素或者决定投资者的特别的风险溢价因素。
      资产定价理论的中心问题是处理风险与回报之间的关系。在金融市场不存在无风险的套利机会的条件下，资产的价格与其未来的收益可以通过“随机折现因子”联系起来，从而得到基本定价方程。现代金融学的许多经典问题，如风险与回报的关系，风险中性定价原理，因子定价模型等都可以用随机折现因子模型理解，它是近二十年来的资产定价理论的集大成。Cochrane（2001a,2001b）在随机折现因子理论框架重新阐述了整个资产定价理论。


4.3.2 衍生资产定价理论
资本市场中的定价是建立在市场均衡的基础上，在定价研究过程中通常把均衡市场的定价问题转换为无套利条件。因为无套利条件比市场均衡的要求更容易理解，而且它是完全市场假设的直接结论，是资本市场均衡的必要条件，因此利用无套利均衡就可推导出均衡的资产价格。
Black-Scholes（1973）提出了看涨期权定价公式。此公式可用于决定买入期权的公平价格，最初被用于计算股票的看涨期权。此模型仅适用于到期执行且在此之前不付现金股息的欧式股票期权。Black-Scholes （1973）的期权定价模型对期权及其它金融衍生证券的交易起到了巨大的推动作用,如果没有这一定价方程,西方国家的金融衍生证券的交易不会有今天这样长足的发展。衍生资产定价原理经过Black, Scholes（1973）, Merton（1973）, Cox, Ross（1976）等人的发展，以无套利条件为基础，建立了三个基本的定价原理，即无风险套期保值原理（Riskless Hedging Principle）；风险中性定价原理（Risk Neutrality Principle）与动态自筹定价原理（Dynamic Self-Financing） 。
1、无风险套期保值原理
Black-Scholes（1973）的期权公式推导过程中，套期保值策略被发展成动态的无风险套期保值原理。在一个不存在套利机会的有效市场中，任何有关市场风险的资产组合，它的期望收益率等于无风险利率。即投资者可以建立起一个无风险套期保值的资产组合，只要在这个资产组合中基础证券与衍生证券的投资成一定的比例，那么市场风险可以全部消除。所以这个原理实际上表示了衍生证券的期望收益率，基础证券的期望收益率和无风险利率之间的一个均衡条件。


2、风险中性定价原理
风险中性定价定理认为，在市场不存在任何套利可能性的条件下，如果衍生证券的价格依然依赖于可交易的基础证券，那么这个衍生证券的价格与投资者的风险偏好无关。这个结论在数学上表现为衍生证券定价的微分方程中并不包含有描述投资者风险偏好的变量。
Cox，Ross（1976）推导期权定价公式时提出了风险中性定价原理。由于这种定价原理与投资者的风险偏好无关，因此对任何衍生证券都适用，所以在以后的衍生证券的定价推导中，都接受了这样的前提条件，即所有投资者都是风险中性的，或者是在一个风险中性的经济环境中定价，