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股吧新辩论：千点大讨论。如果真到1000点，我们怎么做？大盘分析吧：‘勇敢者’的游戏，你是否准备抄底？

期指套利模式及风险分析 (2008-07-03 23:00:25)

标签：财经

　作为我国金融期货市场首个产品的沪深300指数期货合约即将推出，这对我国资本市场的意义重大。对于股票市场（股指期货的现货市场），股指期货将为广大股票市场投资者提供对冲系统性风险的有力工具，从而改变投资者对于股票大盘整体下跌无可奈何的状况。对于期货市场，股指期货将提升我国期货市场的整体层次和行业竞争力。股指期货推出后，我国期货市场作为金融市场重要组成部门的定位将真正落实，市场参与者的大幅扩容和大量资金的流入将给期货市场带来一次难得的发展机遇。从市场创新来看，股指期货将为券商、期货商、基金等机构投资者提供金融创新的工具，使得这些机构可以按照“金融工程”理论框架去探索新的盈利模式。股指期货套利交易就是一种值得研究的新型盈利模式。股指期货开展股指期货套利交易对于恢复扭曲的市场价格关系、抑制过度投机和增强市场流动性都有着重要的作用。在世界成熟的金融期货市场上，套利和套期保值、投机一样，是市场的一个重要组成部分。例如，1995年至2005年，我国香港股指期货交易的64%是来自于套利交易。美国、英国等主要期货市场中，套利交易也占有相当重要的地位。　　一、股指期货套利交易模式
　　股指期货套利是指利用股指期货市场存在的不合理价格，同时参与股指期货与股票现货市场交易，或者同时进行不同期限、不同（但相近）类别股票指数合约交易，以赚取差价的行为。股指期货合约的价格由现货指数价格加持有成本构成，按复利计算，其公式为：
　　F=Se(r-d)(T-t)
　　其中，F是期货价格，S是现货指数价格。持有成本主要是资金成本，由资金年利息率r、股指股息率d和持有时间(T-t)确定。
　　股指期货套利交易根据涉及的市场不同，可分为两大类：一类是股指期货同现货股票组合之间的套利，也叫期现套利；另一类是不同期限、不同（但相近）类别股票指数合约之间的套利，可分为跨期套利、跨市套利和跨品种套利。沪深300指数期货上市之初，按照目前的市场环境，将主要以期现套利和跨期套利为主要的套利方式。
　　二、股票指数期货套利与商品套利的比较
　　总体上看，股指期货套利和商品套利都是期货套利交易的一种类型，其原理都是在市场价格关系处于不正常状态下进行双边交易以获取低风险差价。
　　股指期货套利和商品期货套利在具体类别上的差异
　　股指期货套利和商品期货套利的主要区别在于期货合约标的属性不同。商品期货合约的标的是有形商品，有形商品就涉及到商品的规格、性能、等级、耐久性，以及仓储、运输和交割等等，从而会对套利产生重要影响。股指期货的标的是股票指数，指数只是一个无形的概念，不存在有形商品的相关限制，同时股指期货的交割一般采用现金交割，因此在交割和套利上都有很大的便利性。此外，股指期货由于成份股分红不规律、融资成本不一以及现货指数设计等原因，其理论价格相对商品期货更难准确定价。这些区别是造成股指期货套利和商品期货套利在具体类别上差异的主要原因。指期货套利和商品期货套利在具体类别上差异见下表。
　　三、股指期货套利交易风险点分析
　　套利的特点之一就是风险相对较低，但是“低风险”并不代表没有风险。股指期货套利也存在相应的风险。沪深300指数期货作为我国期货市场清理整顿以来上市的首个金融期货产品，其运行是否成功将对我国金融期货市场的发展产生深远的影响。因此，加强对股指期货交易风险的研究非常重要。通过与商品期货套利交易的比较，股指期货套利交易的风险点主要有以下三点：
期货合约定价
　　股指期货合约的价格是进行股指期货套利的判断基础。但是股指期货合约的定价存在不确定性，这会给套利交易带来很大风险。
　　目前看来，沪深300指数的定价风险主要来自于两方面：
　　一是现货指数运行存在不稳定性。首先，股权分置改革尚未全部完成，股权分置对于沪深指数300指数的影响还未体现。其次，今年以来，股市不断扩容，中国银行等大盘股相继上市，后续还将有工行等大盘股上市。7月初，沪深300指数在成份股选择上又推出了大盘股快速进入指数的成份股调整制度。这些都会造成沪深300指数的运行存在不稳定性。
　　二是股息发放的不确定性。相关实证研究表明，我国上市公司并不倾向发放现金红利，而且红利发放频率时间分布不均匀。这会造成股指股息率的不稳定性。除了以上两点，还存在融资利率不一和税制不确定等风险。
现货指数或组合买卖
　　股指期货套利中往往会涉及到现货指数或组合的买卖。对于沪深300指数来说，成份股多达300种，各成份股流动性存在差别，因此，在同一时间内完成现货指数的建仓存在难度。如果使用与沪深300指数相关的现货组合，则这些组合与沪深300指数是否具有稳定的相关性也是问题。当然，目前市场上也有跟踪股指的基金，比如嘉实沪深300指数基金，以这样的基金替代现货指数在理论是可行的。但是这种方法在操作上较为复杂，而且运用指数跟踪型基金还存在流动性风险，嘉实沪深300指数目前的日成交量就很低。缺少流动性将对套利交易产生致命的风险。
　　目前，境外已有香港交易所、芝加哥期权交易所、文莱国际交易所相继推出了中国股指期货产品，新加坡交易所（SGX）宣布将在本月推出新华富时A50中国股指期货。在沪深300指数上市后，上述股指产品将提供大量的跨市套利和跨品种套利的机会。对于股指期货的跨市套利和跨品种套利，政策环境是最难以控制的风险。
　　政策风险主要来自于三方面：
　　一是汇率风险。我国外汇政策的市场化趋势日益明显，人民币与世界各主要货币的汇率波动性也在增大。不能有效规避汇率风险将直接导致套利交易的失败。
　　二是资金流动风险。目前，我国对于资本项目下的资金流动尚未自由化。而套利必然涉及到两个市场间资金的流动，如果不能有效解决这一问题，将导致套利者不得不在两个市场都准备足够的资金以防止短期的价格风险的状况，这将导致套利资金的使用效率大打折扣。
　　三是不同股指期货产品所在市场的内部经济政策风险。每个国家都有自己的经济政策，不同经济政策的实行将在短时间内给股指期货套利某一单边头寸带来巨大的风险。如何应对这种风险是对于投资者市场研判能力的极大挑战。(lxf__hjm)

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港台操盘手详解股指期货套利秘笈

！
　 “在沪深300股指期货推出早期，标的波动可能会很大，加上基差效益，会有很多的套利机会，能捕捉这些机会的主要是机构投资者。”
　　　　　　　
　　“在沪深300股指期货推出早期，标的波动可能会很大，加上基差效益，会有很多的套利机会，能捕捉这些机会的主要是机构投资者。”五一节前夕，在汇聚台湾、香港地区证券界资深人士的“股指期货投资实务技巧培训班”上，台湾宝来证券策略研发中心首席顾问李进生博士称。

　　套利五部曲

　　他表示，根据1998年推出的台湾TWSE加权指数期货的交易情况，套利和套期保值的交易大约各占50％，其中，套利主要是利用股票现货和股指期货之间的价格差异捕捉获利的机会。如果期货市价偏离理论价格，而且偏离的幅度超过交易成本，就产生套利空间。

　　台湾宝硕财务科技股份有限公司总经理黄建华以其操作的一个真实交易为例，分析了股指期货套利策略的整个过程。

　　1998年12月1日，台湾加权指数为7102点，而台湾加权指数期货为7335点，有223点的正价差，存在着做空期货做多现货的套利空间。

　　黄建华称，第一步是建立套利的股票现货组合。台湾加权指数有600多只股票样本，要建立这样一个组合，必须挑选指数成份股中权重大的股票。台湾宝硕当时挑选了46只股票，动用的套利交易金额为754万元新台币。

　　第二步，机构投资者要估算套利所需的成本。此成本一为交易成本，指购买股指期货和现货的手续费；二为市场冲击成本，指投资者的观察点与实际成交点之间的时间落差、买卖价差等等。

　　第三步，观察即时的进场时机。在此步骤中，要计算即时的价差情形，以即时期货价格减去即时现货指数，计算出即时的套利空间及报酬率。

　　第四步就是在选准时机后下单操作，购入现货组合，卖出期货。

　　第五步，观察即时平仓出场的时机。此时，主要是参考即时的价差情形、现货组合部位及总部位的损益情形、期货部位合约与其他期货月份合约的价差情形、市场的交易委托单量及成交情形。

　　据其介绍，此案例中，台湾宝硕于1998年12月1日买进现货卖出期货，12月17日反向平仓，获利不菲。

　　套利风险何在？

　　李进生称，台湾加权指数期货是50元新台币/点，目前沪深300股指期货的300元人民币/点的价格，每点价格过高会妨碍个人投资者的参与。

　　他称，缺少散户的股指期货市场交易不会活跃，这对机构投资者也不利，因为机构很难在一个流动性不活跃的市场中赚到钱，长期下去机构也不愿意在这样的市场中交易。

　　当然，这只是机构投资者可能面临的风险之一。在此次培训班上，香港汇泽证券及期货公司董事总经理郑汉杰博士将这些风险归纳为四个方面。

　　第一是期货结算价。随着股指期货到期日接近，现货指数与股指期货价格应当渐趋一致，但要是期货结算价不等于当时的现货指数，套利就会存在风险。而这种不一致的情况，在香港恒生指数期货历史中已经出现多次。

　　风险之二是，机构投资者买进的现货股票组合不会是所有的成份股，只会挑选一些有代表性以及高权重的成份股，作为一个组合去反映指数的表现。但是如果这个组合没有能够正确反映指数的表现，就会存在很大的套利风险。

　　郑汉杰称，由于期货市场和现货市场分属于两个市场，跌停板等等的交易规则设计可能不一样，这使得在套利交易中可能面临风险。

　　最后一个风险则是套利需要大量的资金。沪深300股指期货是每天按照市价结算，市场上如果出现不利情况，结算机构会追收保证金，因此，机构投资者必须有足够的资金去补仓，否则就会被强行平仓。

　　郑汉杰提醒机构投资者，股指期货市场瞬息万变，存在巨大的套利风险，仅仅依靠人工规避风险很难做到，必须依赖套利系统软件予以规避。

　　他称，股指期货套利的程序交易，由即时资讯系统、套利机会侦察系统、电脑辅助下单系统、结算与风险管理系统等软件组成。

　　比如，通过套利机会侦察系统，投资者就可以根据输入系统内的持有成本、交易成本，模拟误差的程度，现货及期货的及时报价，找出套利机会，并及时将指令传至下单系统交易并估算套利利润。

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发表于 2008-8-7 12:05 只看该作者

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如何利用股指期货期现套利获取无风险收益

更新时间：2007-12-10 9:22:35 浏览次数：447

　　套利是股指期货投资的重要手段之一，投资者可以通过期指定价模型来确定套利区间从而获得无风险收益，而期现套利是套利中最常见的一种。期指合约的到期日一定会回归其合理值，当股指期货合约的实际价格严重脱离其理论价格时，我们就可以通过在期现市场同时建立头寸来进行期现套利。在期现套利中，准确确定套利的上下边界和构建现货组合是期现套利的关键。

　　一、期货定价模型与套利边界的确定

　　期现套利是一种无风险套利，只要收益能够弥补基本的交易成本，就可以在不用关心市场走势的同时获得无风险收益。所以，期现套利的焦点在于对股指期货合约准确地定价从而确定套利的上下边界。迄今为止，期货定价模型主要以持有成本模型(Costof Carry Model)为主，它是1983年Cornell &

　　French以一个套利组合所论证的在完美市场假设条件下的期货定价模型。假设条件包括：借贷利率相同且保持不变；无交易成本、无税收、无卖空限制且成分股可分割；股利发放固定，没有不确定性风险。那么股指期货的定价模型为：Ft=Ster(T-t)-D(t,T)。其中，St、Ft分别表示股票现货和股指期货合约在时刻t的价格，r表示借款利率，D(t,T)表示持有时间T-t内的股利。理论上，当期指价格偏离模型的定价时便可执行套利

　　然而真正的市场是存在很多摩擦因素的，主要包括佣金、税收以及冲击成本等，如果能够较为精确地考虑这些因素的存在，我们就能更为准确地确定套利区间。佣金是指交易过程中所产生的成本费用，而税收是向交易所或政府必须缴纳的税金，这里只有冲击成本是非固定性成本，它是指当一定数量的委托价格与预期价格产生差异时而出现的超过预期成本的那一部分。把这些固定成本和流动成本考虑到期指定价中，然后我们来推导非完美市场下的期指定价模型。

　　首先定义：

　　St：股票现货在时刻t的价格；

　　ST：股票现货在时刻T(合约到期日)的价格；

　　Ft：股指期货在时刻t的价格；

　　FT：股指期货在时刻T的价格；

　　Cs1：买入股票现货的交易成本；

　　Cs2：卖出股票现货的交易成本；

　　Cf1：卖出股指期货的交易成本；

　　Cf2：买入股指期货的交易成本；

　　r：借款利率；

　　rd：贷款利率；

　　d：股票分红比例；其中交易成本C

　　=佣金+印花税+冲击成本。表1：正向套利现金流量一览

　　

　　如果期现两市收益之和大于零，则说明存在套利可能。即得到合理价格的理论上限：

　　Ft≤Ste(r-d)(T-t)+(Cs1+Cf1)er(T-t)+Cs2+Cf2

　　表2：反向套利现金流量一览

　　

　　在卖出现货的过程中涉及到做空股票的贷款成本，即额外考虑到现金流量为－Strd(T-t)的利息成本。根据期现两市的收益，整理得出股指期货的理论下限为：

　　Ft≥Ste(r-d)(T-t)－(Cs2+ Cf2)er(T-t)－(Cs1+

　　Cf1)－Strd(T-t)

　　最终我们得出非完美市场下的股指期货的无套利区间为： Ste(r-d)(T-t)－(Cs2+

　　Cf2)er(T-t)－(Cs1+ Cf1)－Strd(T-t)≤Ft≤Ste(r-d)(T-t)+( Cs1+Cf1)

　　er(T-t)+Cs2+Cf2

　　这也就是期指定价区间的上下边界。期现套利的可能是建立在期货价格预期理论(Expectation

　　Theory)基础之上的，该理论指出在临近到期日期指价格会逐渐收敛于现货的水平，由于期现价格的紧密关系，一旦两者价格失衡，基差超过了合理的水平，就产生了期现套利的机会。即当股指期货的价格高于上限或者低于下限的时候，我们便可以按照上面两种策略进行期现套利

　　二、构建现货投资组合

　　1.指数复制

　　期现套利过程中，构建能够精确拟合现货指数的投资组合是至关重要的步骤之一。实际的指数复制过程中包括以指数基金、ETF基金和成分股复制为手段的办法。在指数复制问题上，从上世纪八十年代中外研究者都有过许多的研究结论，用指数基金来替代其标的现货指数是最为简单的办法之一，但是我们现有的指数基金都只是传统的开放式基金，LOF在二级市场的交易价格通常会面临升贴水变化的风险，使得套利策略产生很多不确定性；ETF基金复制指数是另外一种选择，但其市场成交量并不乐观，当资金较大的时候会在市场产生较大的冲击成本。

　　现在更多的研究方向都集中于用成分股进行复制指数，成分股复制又分为完全复制和非完全复制。完全复制就是购买标的指数的全部成分股，并且按照其权重配置购买的一种复制方法，以沪深300指数为例，由于其成分股有300只之多，这种方法在实际操作中难度很大，所以一般我们均采用非完全复制的方法。能够被广泛采纳的非完全复制方法归纳起来有分层加权法、分层抽样法以及优化复制法等。

　　2.构建投资组合

　　本文采用分层加权法构建一个较易操作的现货投资组合。首先我们选择沪深300指数成分股中权重最大的50只股票作为基本的备选股票池，而后按照300各行业所占权重来初步确定所选各行业股票的数量，使得被选股票的行业分类基本拟和沪深300各行业分类。最后在优选股票的过程中基于在大市值、大权重股票中与沪深300指数相关系数较高的股票优选的办法，选择20只样本股票构建一个简单的现货投资组合

　　在样本时间方面，我们选择从2007年8月1日到2007年8月31日为组合构建阶段，从2007年9月3日到2007年9月28日为指数拟和效果阶段。该阶段的股票价格来源于Winds资讯，均采用复权价格，收益率为对数收益率。

　　表3：样本股权重配置

　　

　　在拟和效果阶段，我们得出该投资组合的收益率与沪深300指数收益率序列的相关系数达到了0.947501，并且跟踪误差较小为0.00096932。说明此投资组合按照权重分配的比例能够基本达到拟和沪深300指数的目的，当然由于没有优化程序进行优化，权重配置没有达到最优状态，但这种方法简单易行、可以随时调仓，比较灵活。另外，我们选择的指数拟和阶段的市场总体表现并不是太好，也在一定程度上影响了拟和效果，但总体上我们认为在构建期较短、市场不稳定性因素增加的时期，投资规模不是很大的时候可以运用分层加权法来基本拟和现货指数。

　　三、期现套利的实证研究

　　1.套利可能的确定

　　我们选择对沪深300指数期货进行期现套利的实证分析。参数的选择：

　　借贷利率：借贷利率分别使用了一年期定期存贷款利率。8月22日加息后一年期存贷款利率分别为3.6%和7.02%。

　　交易成本：主要考虑交易过程中的佣金、交易税和冲击成本。我国股票市场的买卖佣金为0.3%(单向)，印花税0.3%(单向)，买卖现货的冲击成本平均估计为0.2%；股指期货市场上的买卖手续费约为0.03%(单向)，期货市场的流通性很好，它的冲击成本也较小所以这里不计；另外我们在指数模拟中的误差也会带来交易成本计为0.2%。

　　股利发放：9月基本没有公司进行红利发放，所以红利我们忽略不计。

　　综上，具体的参数设定如下：Cs=0.6%+0.6%+0.2%=1.4%，Cf=0.03%+0.03%=0.06%，r=3.6%，rd=7.02%，d=0。

　　以沪深300指数9月12日的收盘价5202.86为准，各期货合约的收盘价为：IF0709=5687.8，IF0710=6490，IF0712=6960，IF0803=7480。完美市场下股指期货各合约的理论价格分别为：

　　IF0709Ft=Ster(T-t)=5207.545

　　IF0710Ft=Ster(T-t)=5222.146

　　IF0712Ft=Ster(T-t)=5255.150

　　IF0803Ft=Ster(T-t)=5303.190

　　四个合约都存在明显的溢价，仿真交易存在套利的可能。但在实际套利的时候要考虑到交易成本得以精确套利区间。买卖股票投资组合需要的交易成本=5202.86×1.4%=72.84点；买卖股指期货需要的交易成本=5202.86×0.06%=3.12点；指数模拟误差成本=5202.86×0.2%=10.41点；做空股票的贷款成本=5202.86×7.02%×(9/360)=9.13点。

　　所以在考虑期现两市的交易佣金、税收和冲击成本等成本后，得出的正向套利的总成本为86.37点，反向套利的总成本为95.50点。理论上如果期指与沪深300指数的基差超过该成本上限或者低于成本下限，便可执行套利，则各合约理论价格的上下限分别为：

　　IF0709的理论上限为：5293.92；理论下限为：5112.05。

　　IF0710的理论上限为：5308.52；理论下限为：5126.65。

　　IF0712的理论上限为：5341.52；理论下限为：5159.65。

　　IF0803的理论上限为：5389.56；理论下限为：5207.69。

　　在考虑到交易成本和冲击成本的情况下，四个合约的当天实际价格均高于我们计算出的理论上线，正向套利可以执行，具体如下图。考虑到市场活跃度和成交量的因素，我们选择对现月合约IF0709进行期现套利，直至21日该合约顺利交割。

　　图1：2007年9月沪深300指数及仿真期指各合约走势一览

　　

　　图2：IF0709的基差表现

　　

　　图3：IF0709的理论上下限

　　

　　2.期现套利的实证

　　我们以2007年9月12日收盘数据在期指市场上卖空1手IF0709合约来测算套利效果，当日IF0709合约价格为5687.8点，持有到到期日9月21日该合约价格为5449.6点，与沪深300指数最终收敛，在最后交易日买入平仓。同时，在做空期指开仓的同时在股票市场上买入一篮子股票构建的投资组合，本例采用前面分层加权法所构建的20只股票的组合，该组合以截至8月31日的数据进行权重分配，而在21日期货合约到期平仓的同时也在现货市场卖出该组合，最终计算期现套利的收益。

　　表4：套利阶段内期现指数的价格

　　

　　表5：现货投资组合的构成

　　

　　在股指期货市场上以300为乘数5687.8点开仓卖出1手IF0709合约，该合约的总价值=5687.8×300×1=1706340，而我们只需要支付10%的保证金约170634，那么在期货市场上的收益=(5687.8-5449.6)×300×1-(Cf1er(T-t)+Cf2)=71359.72。在现货市场上，我们取和期货市场相同资金水平进行套利的现货部分，买入构建的20只股票的投资组合，由于股票的最小交易数量必须是100股的整数倍，所以在拟合我们的权重配置时有一定的误差，这一点我们计算在现货指数跟踪误差成本里面。购入该股票组合需要资金为1411293，那么现货市场上的收益=ST-Ste(r-d)(T-t)-(Cs1er(T-t)+Cs2)-Strd(T-t)—拟合误差成本=75706.38。最终我们可以得出，在此样本区间进行正向套利的总收益为147066。

　　在本文实证中，现货市场同期指市场是双向盈利的，还有一种情况就是现货指数亏损，但期指市场的盈利能够完全弥补现货市场的亏损从而达到无风险收益的目的。所以，在期现套利的实际操作中我们能够更深刻地理解期现套利是一种不用关心市场走势的无风险投资方式，只要精确确定无套利区间和优化模拟现货指数便可以在基差达到一定的时候入市套利。

　　四、期现套利风险分析和局限

　　首先，期现套利的成败主要取决于套利边界的确定和有效复制现货指数。精确地确定套利边界就要对期现两市开平仓的固定成本以及冲击成本有准确的估计，但流动性成本的估算有很多不确定因素，可能带来套利边界的风险；而如何在较短的时间内用何种方法构建稳定且调整灵活的现货投资组合，有待于进一步探究，最终使得指数模拟效果达到最优、风险最小。其次，制度和交易系统的局限。我国股票市场融券难以实现，便使反向套利在实际当中无法得到应用，市场的套利机制不健全；而同时在期现两市进行开平仓以及同时买入卖出一篮子股票在操作上有很多技术上的困难，国外较为普遍的程序化交易在国内较为少见，这些制度上和技术上的不足也会在一定程度上增加期现套利的难度和风险。另外，在持仓成本模型具体的参数选择和衡量跟踪效果的标准上理论界仍有很多分歧，这都会影响到套利的执行和效果。

　　在股指期货即将上市的阶段，沪深300指数期货的模拟交易连日大幅度回归合理值，这是正式推出股指期货前对投资者进行风险教育的好时机。股指期货推出后市场的逐渐成熟会使得套利的机会越来越少，期指的定价会在套利者进入后逐渐趋于合理，而在股指期货刚刚推出时套利空间较大，风险相对较小，套利这种投资方式便会逐步成为市场的焦点。

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沪深300股指期货的几种套利交易方案

更新时间：2007-12-7 13:59:12 浏览次数：476

　　套利交易风险有限，收益稳定，一直受到投资者尤其是机构投资者的欢迎。当市场出现非正常波动时，套利交易者开始进入市场，通过大量的套利交易，引导市场回到正常轨道，起到了稳定市场的作用。
　　一、从香港交易所看股指期货套利交易
　　香港有着健全的金融体系和完善的市场结构，并且与内地市场有着较高的相似性，我们可以以港交所作为重要的参考标准。香港衍生品市场较为成熟，套利交易也就成为了市场中重要的组成部分。在对衍生品市场的整体分析中，我们可以看出，套利交易占到了市场份额的19％，引导着市场的和谐发展。其中HHI期权和Mini恒生指数期货合约，由于合约小型化，不便于机构投资者进行套利，而散户投资者也很少进行套利交易，其交易份额较小。其他品种的套利交易都占有20％左右的市场份额，可见市场中对于套利交易的认可和利用程度。尤其是在股指期货市场中，套利交易有着三分天下的趋势，股票期权和HIS期货中，套利交易占有重要的地位。
　　二、套利交易助推股指期货成功
　　衍生品的套利交易主要有四种形式：期现套利、跨期套利、跨市套利和跨品种套利，综合我国市场与国际相关市场的关系，期现、跨期和跨市套利都会在未来成为套利交易的热点，跨品种套利由于市场的限制，还难以发展起来，但随着金融市场的发展，也会逐渐发展起来。
　　1．期现套利
　　股指期货以沪深300为标的物，根据国际经验，股指期货将引导现货指数的走势，股指期货指数总是与现货指数存在一定价差，而随着到期日的临近，股指期货指数也将会回归于现货指数，长期趋势中价差将会在一个有规律、有限的范围内波动。当市场中出现突发事件或者市场看法不一致时，例如，政治经济中的突发性变化、股利的发放，虽然股利的发放有一点规律性，但由于市场对其看法不一致，导致股指期货指数和现货指数的走势超过正常波动区间，为市场提供了套利机会。股指期货与现货指数的套利是目前市场中各大机构重点关注的交易方式，尤其是在市场初期，市场处于一个波动较大的时期，将为有准备的投资者提供较多的投资机会。
　　由于现在缺少沪深300的现货指数交易品种，如果在进行套利时，完全复制沪深300的现货，就其买卖手续费、冲击成本和交易便利性都难以达到要求。在进行期现套利时，必须有其他标的物作为现货载体。由于样本指数的差异和板块的轮动效应，使得现货载体出现跟踪误差。替代指数与沪深300指数的跟踪误差主要有两部分组成：一是替代指数与沪深300指数的跟踪误差；二是沪深300现货指数与期货指数的误差。
　　对于替代指数的选取，目前有多种方案，归纳起来主要有三种：
　　一是以嘉实300为替代指数。嘉实300由嘉实基金公司推出，以拟合、跟踪沪深300指数为原则，进行被动式指数化投资，为投资者提供一个投资沪深300指数的有效投资工具。其跟踪沪深300指数的特性，本身就为投资者提供了一个很好的替代作用。但是，从2007年1月22日至5月9日，对于沪深300和嘉实300，以收盘价为标本68个交易日的数量分析看，沪深300与嘉实300的相关系数为0.6286，它们的相关系数较低，回归分析中，它们的修正拟合优度为0.38，对于两个本身应该联系紧密的指数，出现如此低的拟合优度，说明嘉实300并不适合成为替代指数。
　　沪深300与嘉实300的相关系数
　　二是以ETF为替代指数。目前市场上存在上证180ETF、深证100ETF、上证50ETF三个品种，这为我们把ETF作为替代指数提供了便利性，但是如果单独以一个ETF品种为替代指数，由于其成分股对于沪深300成分股的覆盖具有片面性和不完整性，再加上板块的轮动效应，容易使替代指数出现较大的跟踪误差。以2006年6月1日至2006年10月18日三个ETF的日收益率为统计指标检验其跟踪误差，上证50ETF的最大跟踪误差为2％，上证180ETF有较多的交易日跟踪误差大于0.5%，这些大于0.5%的跟踪误差都会消耗掉套利的利润。我们可以通过优化设计，建立三种指数的混合指数模型，其成分股对于沪深300的成分股有着较大的覆盖面，趋于完整，而且也能联动沪深300成分股的轮动性，有效地减小了跟踪误差，通过优化模型，我们可以发现ETF混合指数将是最为有利的期货套利现货指数。因此，我们认为在进行股指期货现货套利时运用优化混合指数最为适宜，其中深证100ETF、上证180ETF、上证50ETF的比重分别为58.16％、10.79％、30.87％。
　　优化组合的混合指数中各在此混合ETF模型下，跟踪误差基本上可以控制在±0.01以内，较好地克服了样本指数的差异和板块轮动效应。但是，三个ETF的每日交易量长期徘徊在10亿以内，对于大量的机构参与者来说，这样的现货市场容量很难满足套利需求，因此，单个ETF或者混合ETF也不适宜作为套利交易的替代指数。
　　三是以沪深300成分股为样本，选取其中一定数量的成分股建立现货替代指数，成分股的选取范围一般限定在30至50个。通过选取部分沪深300成分股建立替代指数的思想主要来源于被动指数基金的建立方式，被动指数基金是通过优化建立部分成分股为指数的追踪指数，从而实现跟踪原生指数的被动投资方式。被动指数基金的建立方式多种多样，主要包括以下五种方式：最大市值占比法、最大相关系数法、行业分层抽样法、聚类分层抽样法、遗传算法。通过这些方式可以建立五种替代指数，对指数进行二次规划，并通过夏普比例、詹森比例、贝塔系数、特雷诺指数等评价指标，综合选择最佳的替代指数建立方式。
　　按照此种模式建立的替代指数，能最大尺度地减弱跟踪误差，交易量也不会存在障碍。由下表可以看出，在选取30个成分股建立替代指数的条件下，二次规划后其跟踪误差将会在0.0037以下，其中通过遗传算法建立的替代指数的跟踪误差最低达到了0.001786，远远低于混合ETF的跟踪误差。
　　二次规划条件下替代指数跟踪误差
　　由此可见，通过选取沪深300部分成分股建立的替代指数，将是替代指数的首选方案。
　　2．跨期套利
　　期现套利由于现货指数的缺少，即使替代指数能够较好地达到代替作用，但是由于存在跟踪误差，难免会影响期现套利的效果。而跨期套利是股指期货品种间的套利，不会出现期现套利那么多阻碍，就其交易的便利性而言，跨期套利将成为投资者的重要投资工具。在股指期货推出初期，由于市场的不完整性、不理性、缺少成熟的认识，合约间的价差必然会处于非正常区间，这就为跨期套利提供了难得的机遇。
　　在进行跨期套利时，中长期套利以相对较远的两个季月合约为宜，季月合约相对而言有着较长的生命周期，期间由于合约对于市场信息的反映程度不同，常常会出现偏差，从而为投资者提供了更多的套利机会，也提供了更大成功实现跨期套利的概率。以IF0706合约与IF0709合约为例，在2007年1月22日至4月27日期间，价差＝IF0706－IF0709，可以看出价差在－51至－636之间波动，其中较为合理的价差在－200至－400之间，－400至－636为投资者提供了合适的套利空间。
　　我们可以在2月6日与3月6日时间段，进行IF0706与IF0709合约的牛市套利交易，在不考虑其他费用的情况下，一个合约的套利交易存在325点的收益。
　　短期套利空间相对是一种难以把握的套利机会，需要高超的套利技术和合理的模型分析，短期套利中，合约由季月合约变为次近月合约、近月合约，由于期货交易的特点，近月合约比远月合约交易活跃，季月合约常常处于非正常波动状态，为投资者提供了短暂的套利机会。另外，市场上突发事件的发生，也在一定程度上为短期跨期套利提供了机会。
　　3．联动A50指数的跨市套利
　　新加坡交易所推出以沪深市场最大的50个股票为标的物的A50股指期货，该交易所抢先一步推出中国股指期货品种，设想能获得以前抢先推出日经225合约一样的成功，1986年新加坡交易所推出了日经225指数期货，而日本的大阪交易所直到1988年才推出该产品。
　　从实际运行情况看，A50指数未能获得很好的效果，交易量越来越清淡，不会对沪深300指数的上市形成威胁。A50指数标的物是以沪深市场中总市值最大的50个股票为成分股，而沪深300则基本覆盖了A50指数的所有成分股。A50指数成分股中的48个都是沪深300的成分股，A50指数在沪深300成分股的权重达到了98.13%，A50指数的前十大权重股占到沪深300指数权重的19.39%，据测算A50指数与沪深300指数的相关性高达96％，因此，A50指数必然会成为很好的跟踪指数。
　　A50指数与沪深300指数对比
　　中国股指期货推出后，必然会激活A50指数期货，必然会在沪深300股指期货与A50股指期货之间建立联动关系，由于市场不同、信息流不同，沪深300与A50的波动空间也将有所不同，这就为沪深300股指期货与A50股指期货的跨市套利创造了机会。
　　4．套利基金的横空出世
　　基金公司通过十几年的粗放型发展，其投资管理逐渐走向专业细化的发展道路。在横向发展领域，向金融衍生品市场进军是必然选择，不管是套保还是套利，股指期货都为基金行业的稳健发展提供了必不可少的途径。专业化的套利机构、套利基金的出现也是大势所趋。国际通常原则，套利基金被划入对冲基金的范围，以美国对冲基金市场为例，套利基金在稳健的发展历程中，其管理资产逐渐成为对冲基金领域的领头羊。套利基金可分为四类：可转换套利、固定收益套利、风险套利和统计套利。套利基金管理的资产高达1880亿美元，虽然2004年收益仅为3.6%，但从其1998年到2004年的复合收益率达8.2％来看，其收益还是遥遥领先于其他基金的。
　　美国对冲基金市场各子基金概况
　　套利基金的发展为股指期货市场提供了机构投资者，套利基金大多活跃在信息不完全的市场，推动了市场的正常化，为整个金融市场的稳定从市场层面提供了保证。在股指期货推出初期，期市、股市都会出现非正常波动，而套利交易的存在，可在一定程度上抑制这种非正常波动对市场的影响，起到一定的风险缓冲作用。对于投资者而言，套利交易是一种风险较小、收益较为稳定的投资方式，相对而言，套利交易需要有较成熟的投资理念和高超的市场分析能力，在交易时需要有丰富的投资经验和科学的模型构建能力，而且套利交易常常需要通过规模效应才能实现其盈利目标，需要有一定的投资规模，因此，适合机构投资者使用。

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发表于 2008-8-7 12:06 只看该作者

如何利用股指期货进行反向套利

更新时间：2007-11-16 11:03:14 浏览次数：495

　　股指期货的反向套利是指当期货价格过低时，卖出股指现货，同时按照当前市场的价格买入股指期货合约，待期货到期交割后，赚取无风险有时甚至无需任何资本投入的利润的过程。反向套利成立的条件是期货价格向下偏离现货的价格。

　　反向套利是正向套利的逆操作，它和正向套利一样也包括五个步骤：①套利开始时，在创新类券商处融券，具体为沪深300成份股，期限与期货合约的到期期限相同，融券的到期期限最长不超过6个月。②以当前价格，按照各自权重将融入的沪深300成份股卖出，所得收入可以投资国债等以获得利息收入。③按照当前期货价格，买入等份但不等值期货合约。④套利结束或期货到期时，收回国债等的投资，获得资金，按照当时价格，买入沪深300成份股。⑤偿还融入的沪深300成份股。

　　下面通过一个例子来说明如何判断是否存在套利机会。如果存在套利机会，反向套利的操作过程与上一讲的正向套利过程基本相同，不再赘述。

　　2007年10月22日，沪深300指数现货当日收盘5,472点。现假设IF0711当日收盘价为4,888点，即期货价格向下偏离现货价格(亦即反向偏离)584点，该合约于2007年11月16日到期。假设目前的国债到期收益率为3.80%，沪深300指数年平均红利率为2%。判断有无套利机会。

　　第一步：计算IF0711合约的理论价值。10月22日至11月16日共25天，因此IF0711合约的期货理论价格为5,479点(期货理论价格计算公式略)。

　　第二步：计算股票交易成本，其中主要包括印花税、交易佣金和过户费。目前印花税率为0.3%，过户费是0.1%，交易佣金上限为0.3%，我们按照该上限估算，总的交易成本为0.7%，现货买卖交易共计2次，一次是套利开始时卖空，另一次是期货到期时再买回，故总的交易成本为1.4%。因此，股票交易成本为77点(5,472点×1.4%)。

　　第三步：计算其他成本，主要包括冲击成本、套利时间差异、指数样本调整和指数跟踪误差等导致的成本。如果按照年平均2%估计，那么其他成本为7点(5,472点×2%×25天÷365天)。

　　第四步：计算融券成本。由于2006年8月21日颁布的《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》并没有对融券成本做出具体的计息规定，加之融资融券业务尚未正式开展，我们不妨参照三个月贷款利率4.77%来计算融券成本。由此得出融券成本为18点(5,472点×4.77%×25天÷365天)。

　　第五步：判断有无套利机会。总的套利成本为102点(77点+7点+18点)。从IF0711合约的期货理论价格为5,479点扣除成本102点后得5377点，从5377点大于4888点可以得出存在套利机会的结论。

　　套利(包括正向套利和反向套利)成功的关键环节主要有以下几个方面：①快速捕捉并锁定套利机会。目前，国外和国内均有此类软件开发商。②具备融券能力且所融证券到位快。普通投资者的融券问题可以以资金作抵押向创新类券商融入所需证券，而所融证券到位快是指从提出融券要求到所融证券到位的间隔越短越好，以免错失套利良机。从以上分析可以看出，同时融入300只股票绝不是件容易的事，而且可能需要融券时大家都在套利，从而导致无券可融或融不齐300只的情况发生，因此，反向套利的一个重要准备就是对沪深300成份股进行战略配置，一为反向套利做准备，二是将来可以将该证券融出赚取融券收入，这也许就是前期沪深300权重股大幅飙升的主要原因。③卖空现货和买入期货必须同时完成以尽可能降低套利误差。按照事先设定的购买计划同时买入或者卖出300只股票则需要配备程序化交易系统。④正确估计套利期间的平均红利率。根据中证指数有限公司披露的沪深300指数编制方法四《指数修正》一章里面关于除息的规定：凡有样本股除息(分红派息)，指数不予修正，任其自然回落。这样会给先前交易的期货空头带来收益，也就是说，分红有利于做空头寸，所以正确估计套利期间的平均红利率就显得尤为重要。⑤正确估计指数样本调整的影响。指数样本的调整会使套利组合中的现货头寸不再完全模拟现货指数，因此跟踪指数样本的调整是完全必要的。沪深300指数在每年1月和7月定期调整样本，发生分拆、合并和新股上市时不定期调整样本。

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226楼

发表于 2008-8-12 12:59 只看该作者

参加奥运会开幕式的各国政要陆续离京 (2008-08-11 21:06:21)

标签：杂谈

分类：航空摄影

参加奥运会开幕式的各国政要陆续离京
美国总统布什乘坐的空军一号，飞机型号为VC-25，由747-200改装，飞机编号：29000

美国政府随行官员搭乘的757-200

环球快车 LX-AAA

N671RW的湾流公务机

N365FJ

VP-BOW 庞巴迪生产的环球快车公务机

豪客850XP VH-RAM

N800AL的湾流公务机

BBJ，飞机注册号为N889NC

N88AY 湾流G200公务机

N950MP的挑战者公务机

还是湾流

VP-BLA的湾流公务机

豪客800公务机 N838JL

N107VS的湾流公务机

N603KE的湾流公务机

沙特的麦道11客机

BBJ2

又是环球快车 N70EW

N887WM的环球快车公务机

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227楼

发表于 2008-8-12 15:23 只看该作者

[网摘]套利研究室记事（一）拜师

引子：投资公司的午餐后闲谈

　　小李这位年轻人是去年3月加入投资公司的，刚刚在市场上摸爬滚打一年。

　　风险监管老杨是这样评论他的："不愧是北京物资学院的科班出身，截止去年3季度，操作半年收益35%，折合年收益70%，很不错。可惜，毕竟是科班出身的，做了一单经典的跨期套利，幸好在风险控制方面比较到位，结果利润全部回吐，年终亏损2%。"

　　"怪不得你小子前段时间性情大变，闷闷不乐，"综合部赵经理恍然大悟，"不过一个好的交易员是一定会经历挫折的，否则怎么会成熟？大刘，你来点拨点拨这个可造之才。"

　　感觉小李的眼光有些怀疑，老杨说："大刘可是一个套利高手，你能认他做师傅，能够少走五年弯路。就你那张卖出1月大豆、买进5月大豆的单子，好经典的熊市套利啊！拜师吧！拜师礼么就是晚饭请大伙啜一顿。"

　　看着小李有点发窘的脸，忠厚的大刘摸了摸他的脑袋，"别理他。走，请示一下总经理，搬家。"

　　套利研究室就此开张

　　"小李，你讲一下你做这张套利单的理由。"

　　"首先1月份新豆集中上市，仓单集中生成，而每年4、5月为国内传统消费旺季，将会造成1月弱5月强；其次大商所规定，5月仓单的水分要求比1月合约高1.5%，另外大豆仓单4月底需要重新检验，会增加相应费用，加上仓储费用、资金利息等等,大连大豆1、5月合约间的理论价差应当在60点以上；接着我查看了一下5-1月份的历史价差，扣除进入现货月的时间，5-1历史价差只有在96年出现过负50点的情况；最后我发现美盘大豆从7月份起1-3-5合约间前低后高，形成利息仓储费的正常市况了。在熊市里，近期合约由于现货压力下跌幅度会增大，所以我采取熊市套利操作。我记得我是在9月20日开始第一批建仓的，价位相同。"(注：5-1差价就是5月价格减去1月价格)

　　"看来你的理由还挺充分的，历史价差我们以后再讨论，你其他的依据都基于：持有大豆现货者通过评估近期和远期价格后，考虑到资金利息、仓储成本等各方面因素愿意马上卖出，而不是储存后再卖；现货充足，市场配置有效，大量成交。你看是不是？"

　　"是啊，1月份大豆将大量上市，种植者需要回收资金。"

　　"但是实际的现货供需状况却和你论据的立足点相违背。美国市场的正常市况(远期升水)来源于美国的供需基本面，反映了美国投资者的操作手法。中美两地市场虽然大势相同，却非任何局部都能克隆。目前的背景是海运费高启，相对国内大豆价格而言，进口大豆到岸价高高在上；大豆409合约的大幅波动流入的仓单迅速被现货市场消耗，紧接下来的11月合约相对1月合约的坚挺依旧反映了供应方面的缺乏。最终501合约主力多头在对市场整体作出评估后，选择逼仓。"

　　"国内农民面对03-04年度的高价记忆犹新，所以在低价位惜售严重。我们通过网络所了解到的市场采集价并非整体农民的真实意愿，无法进行大量成交，市场的资源配置失效了。而期货市场大豆的焦点发生了扩散，近期月份是在揣摩着现货供应的真实情况，而远期月份却受到南美播种面积增加的影响。不同合约的影响因素不一致，产生了价格分歧，在这种条件下，按照最初模型设置的套利就无法成功了。"

　　"套利交易并不是机械的照搬模型，除去无风险交割的套利交易，其他的许多交易都需要具体分析内在的供需状况。而在国内农产品方面，还要评估一下资金因素。目前国内期货的交易大环境还没有达到国外成熟市场高效率的水平，有些品种的参与主体缺位，造成扭曲现象，所以教科书上的知识需要和实践结合，进行调整。"

　　小李沉默着，却皱着眉头。

　　"你会说我现在的分析是事后诸葛。是不是？"小李点点头，"其实我去年也做了1月和5月的套利，不过和你采取了相反的方向。我一直关注着大豆的仓单变化， 8月27日我发现大豆仓单又降5600张到16000张水平，而且9月2日5-1价差收在50点以下，因此9月3日我观察了一个上午的时间，确认1月比5 月强劲，价差无力返回50点之上，于是在下午买进1月，卖出5月各200手。随后仓单持续减少，1月也持续强于5月，在差价20点加码了100手，然后我的头寸就一直持有。11月19日那周， 5-1价差徘徊在负100点，不过当周仓单增加4700张，因此11月22日我获利平仓。"

　　

　　(注：做多5-1差价，表示买入5月，卖出1月，希望价差扩大；做空5-1差价，表示买入1月，卖出5月，希望价差缩小，甚至变为负数)

　　小李嘴巴张得挺大，半天才"哇"了一声，"原来我的钱被你赚去了！中间我还补了两次仓，当负100点破位，我只好亏损退场。"小李唏嘘着，"只是你的头寸平得太早了，不然利润就更多了。"

　　"我确实也挺后悔的。但是既然仓单变化是我本次操作的参考因素，所以那天我一定会平仓，也许平掉一半是最好的选择。"大刘笑了笑，"不过这种心情我很快就调整好了，期货交易本来就是让人遗憾的。在这个市场上，心态一定要平和，性情要保持乐观，市场中有的是机会，把握住下一次，争取操作得更好，况且你这么年轻。"

　　小李点点头，眼里放着光。是啊，充满信心的小李回来了！

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发表于 2008-8-12 15:24 只看该作者

[网摘]套利研究室记事（二）牛市套利？熊市套利？

"师傅，今天行情一潭死水，给我上堂课吧！"

　　"让我想想给你说些什么啊！哦，有了。去，加点水。"

　　"好嘞！"小李三步并做两步，一脸喜色，"加水就说明有料。"

　　"小李，套利交易有所谓"牛市套利"和"熊市套利"之分，专家们也经常说A商品应该做"牛市套利"，而B商品适合"熊市套利"，不过现在许多投资者连牛市(熊市)套利的两条腿应该选择什么方向都不清楚。你说你做的单是熊市套利，那你怎么理解牛市套利和熊市套利呢？"

　　"牛市中一般体现为需求相对旺盛，供给相对不足，这将会导致近期合约的上升幅度大于远期合约，而调整时近期合约的下跌幅度也会小于远期，所以通常买入近期卖出远期；熊市中一般体现为供给相对过剩，需求相对疲软，导致近期合约受现货压力在下跌时快于远期，反弹时落后远期，所以通常卖出近期买入远期。"

　　"好的，以上的理论来源于国外的投资理念。但事物总是在不断变化的。下面我给你举个例子：目前的铜市是牛市，现货供应非常紧张，因此现货升水较大，我们确实可以通过'买近期卖远期'获利，比如在2个月前买入5月铜卖出7月铜，现在应该是获利的，而且这种交易方式已经延续了半年以上，我想这一点你肯定注意过吧！"

　　"当然，我还做过一次，赚了好几百点呢！"讲起这，小李有点兴奋。

　　"我们再来看一下原油市场。纽约原油也是一个牛市，最初它的表现也确实象金属铜一样，越靠近现货月，其相对后面月份的升水越大，是一个前高后低的反抛物线。比如03年1月买进305合约卖出307合约,两个月后305合约成为第二合约月，这时305合约由于月份间升水扩大，所以大大高于307合约的价格，此时平仓就能得到稳定的利润。"

　　"哦，原油啊，我一直是看一下报道，最多看一下K线图，还从来没有关心过它的差价结构呢！"

　　"但是从2004年4月后，现货月价格升水幅度开始下降，甚至出现低于后续月的情况。04年9月以来，现货月开始对第二月长期保持贴水状态，'买近期卖远期'的套利模式已经缺乏获利基础。你再看现在的价格曲线结构。"

　　"是啊！居然是这样。现在已经形成第5合约中间高，两头低的结构了，而且现货月贴水非常大。"小李有点吃惊！

　　"那你看如果前段时间操作，应该采取什么方式？"

　　"怎么操作啊！哦，比如3个月前我卖出中间突起的507，买进后期的509，现在应该是获利丰厚。看了你的图表，傻瓜也会做了啊！不过，国内还没有原油期货啊！"

　　

　　"虽然目前国内还没有原油期货，但是现在的市场是全球化的市场，做研究是不分国别的，多了解一点总是好的。我们投资公司下属的石化油品部，现在的业务虽然还放在国内，一旦需要通过国际原油市场保值，我们就能马上进入状态。对于原油市场的理解深了，也能对燃料油的交易有所帮助。现在国内的燃料油正处于起步阶段，虽然不能照搬国外的模式来比对燃料油，但是燃料油依然蕴含了不少的套利机会。"

　　"对了，师傅你看燃料油远期几个月的价格相同，未来必然会产生分歧。那么应该如何关注呢？"

　　"你难道不懂期货么？还要我告诉你？这个问题应该我来问你！"见小李咧着嘴，大刘接着说："不要总是想着去依靠别人，也许你的探索方向是错误的，但是只要你试着去研究，你必然会发现内在的影响价格波动的因素。自己发现的真理是最有价值的，不是么？'燃料油远期价格分歧'就作为你的作业吧！"

　　"没问题，不过要多给点时间我。"

　　

　　"好，你自己安排时间。再来看另一个例子。2001年金属铜处于下跌中，但是12月铜和9月铜的差价变化表明9月铜相对强于12月，并没有因为受到现货压力而扩大下跌幅度；而由减产消息发动的2002年的牛市初期，远期上涨力度明显大于近期。这两个例子都是和经典定义的牛市套利、熊市套利相背的。"

　　"是啊，"小李开始了沉思，"哦，我知道了，原来牛市和熊市都有其发展过程，在初期、中期、末期，基本面的情况并非完全相同，随着供需的变化以及心理预期的影响，近期远期合约间的差价就发生阶段性的变化，而并不是始终遵循同一模式的。"

　　"孺子可教！"大刘挺开心的笑了。

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发表于 2008-8-12 15:25 只看该作者

[网摘]套利研究室记事（三）人民币市场的机会

"人民币升值传闻翻译门，翻译门？师傅，问你个问题。""什么事，问呗！怎么变得婆婆妈妈的。"老刘抬起头，看到小李居然在笑，"有啥可笑?""我怕你回答不出，不想拂你的脸面！""嘿，我说你"，在心底里老刘其实希望自己什么都懂，不过那也是不可能的，既然小李这么故作神秘，所以还是放低点姿态，"说说看呢。""师傅，这次外界报道人民币升值时提到'翻译门'事件，以前经常听老外讲'水门'、'伊朗门'、 '白宫秘书门'、'杜鲁门'，这个门到底是什么意思？""小子，你耍我，杜鲁门也拿出来。"看着小李在那哈哈笑，老刘也笑了，"不过我确实回答不出，以前我也问过别人，无人解答。""师傅，那等我以后知道了再告诉你啊！不过，现在问你的问题你一定知道。NDF是Non　Deliverable　 Forward的缩写，就是无本金交割远期外汇，它到底是一个怎样的市场啊？""哦，NDF。它是国际贸易企业针对有外汇管制的国家或地区，为规避汇率风险所衍生出来的金融市场。我们的人民币，马来西亚林吉特、韩元、印度卢比等等都是在NDF市场交易的标的货币，交易中心在新加坡以及香港。比如某个客户与银行交纳了一笔保证金，约定以人民币贴水4000点即7.87的汇率买入1年期1000万美元，一年后如果人民币汇率还是8.27，那么按照现金结算这个客户将盈利400万人民币合48万美圆；但是如果人民币升值了5%，一年后的汇率是7.8565，那么结算时会亏损13.5万人民币合1.7万美元""那么国外投机资金赌人民币升值应该是卖出美元买进人民币吧？假如7.87的汇率卖出1年期1000万美元，如果1年后人民币没有升值，那么就要亏损48万美元啦！即使升值5% 也只能赚到1.7万美元，风险收益比明显不合理，他们为什么还要如此趋之若骛？""这也是受国际政治压力的影响造成的。投机者会憧憬人民币一次性重估的幅度，所以愿意付出这样的成本，另外NDF还有1月、2月、3月、6月的配套合约，也给投机者提供了止损的可能，比如去年12月有人以1年期4500点贴水卖出美元赌人民币升值，结算日是今年12月。但是到现在还没有一点迹象，失望之余他以6个月2500点贴水买进美元，结算日也在12月，这样等于进行了 2000点的止损。"

　　

　　"不过也等于是砍掉了两条大腿啊！看来NDF市场里时间价值是最大的损失，这倒是和一个平价期权差不多嘛。"小李拿起一只笔，杂技似得在手指间翻滚，略微紧缩的双眉表示他在思考。"师傅，如果是这样，人民币还是不升值，我们为什么不可以到这个市场去赚取投机者的钱呢？""你如果去做买入美元，那么你是不是也变成一个投机者了？"大刘笑道。

　　"那么我们在国内卖出美元，8.27卖出，7.8买进，不就没有风险了吗？"小李一下子兴奋起来，"哇，直接锁定5%的利润，如果用保证金算的话，该是怎样的回报率啊！""嘿嘿嘿，声音小点，当心总经理。。。"老刘话没有说完，门被推开了。

　　还好是风险监控杨经理，小李吐了吐舌头。"吓了我一跳！""这么高兴干嘛，整个走廊都能听见你的叫声了。"杨经理的官腔还是适当地保留着。"来来来请坐，小李倒水。刚好可以请您给我们的年轻人上堂课，给他讲讲去年我写的人民币套利计划的风险在哪儿？""原来师傅早就想到过了啊！我还以为，呵呵"小李心里有点酸溜溜的感觉。

　　"不过能往这方面想就说明你在动脑筋，许多时候的安全套利就需要有心人去发现。"老刘拍拍小李的脑袋，"不过我先告诉你，如果要国内卖出美元，你拿不到8.27的汇率，因为那是当前汇率，为了和NDF市场相匹配，你要和银行去签定同样远期的结汇合同。去年11月的时候1年远期结汇是8.11，现在的1 年远期结汇是8.02左右。""哦，我明白了。不过即使是8.02也有不小的获利空间啊！杨经理，为什么这样的计划在风险上有问题呢？""小李，你知道国内远期结汇的概念吗？签约时，你只要很少的保证金，但是到期时，你必须按照合同约定拿出足额美元来交割，这和NDF的不需本金交割、只进行差额结算是有区别的。这样的操作要同时满足很多条件，一是要有海外帐户操作NDF，二是要有足够的美元流向国内用于交割，三是美元的来源必须和签约时合同上的业务相符。而国内远期结汇的要求相当严格。要求提供合同、报关单、核销单、发票、提单复印件等等，来表明你是真实的出口。当然如果你是大型出口企业，有稳定的出口业务，那么凭借长期合同等有效单据也能和银行签约，但是最终的交割是不能避免的。""原来是这样复杂的事情啊！"小李才知道表面上简单的计划实施过程中却相当复杂。

　　"老刘当初的计划是针对我们投资公司下属子公司的出口业务来匡算的，我们子公司全年进出口业务才1500万美元，平均下来每月120万美元，在NDF 市场上这样小的单子如果银行方面没有帮你找到交易对手很难执行；如果1500万美元一起交易，国内方面的远期结汇由于我们合格的美元现金流时间不匹配，做不到交割保障。这也是无法实施的另外一个因素。""那这种操作只能停留在纸面上了吗？外国人的投机资金不把它赚过来还真是不甘心啊！"小李有些感慨。

　　一直没有说话的老刘说话了："不是，据我所知，还是有很多大型企业在参与这项业务，我也一直努力想寻找这样的合作伙伴。只要它有稳定的出口业务，有海外分支机构，最好同时也有较大的进口需要，比如来料加工出口企业，或者象中石化、中石油、钢铁企业等等，都可以�

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