从台湾实践看股指期货对现货市场的影响
2001-08-03
1987年10月美国纽约股市大崩盘，美国布兰迪报告(The Brady Report)指出，存在程序交易造成的瀑布效应(Cascade Effect)。由于股市下跌，组合避险者卖出指数期货以降低持股比例，期货之卖压使期约低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了避险者的期货卖压，如此恶性循环，终于使股市大跌。 导言
1982年2月24日，美国堪萨斯商品交易所率先推出了第一个股价指数期货－－价值线综合指数(Value Line Composite Index)。同年4月，芝加哥商品交易所推出历史上最成功、交易量最大的期货契约S&P500股价指数合约。随后英国、新加坡、香港、法国、日本等国家和地区也纷纷开办股价指数期货契约。到了1995年，股价指数期货成交量已占全体期货交易量的20%以上。台湾也于1998年7月21日推出第一个股价指数期货合约。股价指数期货交易的崛起成为当代证券市场发展的重要标志(见表1)。 表1 各国和地区股价指数名称及交易日期
| 国家和地区 | 股价指数期货名称 | 开始交易日期 | 国家和地区 | 股价指数期货名称 | 开始交易日期 |
| 美国 | Value Line | 1982.2.24 | 德国 | DAX | 1990.11.23 |
| [img=1,1][/img] | S&P500 | 1982.4.21 | 智利 | IPSA | 1990.12 |
| 澳大利亚 | All Ordinaries | 1983.2.16 | 西班牙 | IBEX 35 | 1992.1.14 |
| 英国 | FT-SE 100 | 1984.5.3 | 奥地利 | ATX | 1992.8.7 |
| 加拿大 | TSE 300 | 1984.1.16 | 挪威 | OBX | 1992.9.4 |
| 巴西 | BOVESPA | 1986.2.14 | 比利时 | BEL 20 | 1993.10.29 |
| 香港 | 恒生 | 1956.5.6 | 意大利 | MIB 30 | 1994.11.28 |
| 日本(SIMEX) | Nikkei 225 | 1986.9.3 | 匈牙利 | BSI | 1995.3.31 |
| (大阪) | SOE 50 | 1987.6.9 | 以色列 | Maof 25 | 1995.10.27 |
| (大阪) | Nikkei 225 | 1988.9.3 | 马来西亚 | KLCI | 1995.12.15 |
| (东京) | Topix | 1988.9.3 | 韩国 | KOSPI 2000 | 1996.3.3 |
| 新西兰 | Barclay Share | 1987.1 | 葡萄牙 | PSI-20 | 1996.7.20 |
| 瑞典 | OMX | 1987.4.3 | 俄罗斯 | RTS | 1997.3 |
| 芬兰 | FOX | 1988.5.2 | 委内瑞拉 | IBC | 1997.9.5 |
| 荷兰 | AEX | 1988.10.24 | 波兰 | WIG 20 | 1998.1.16 |
| 法国 | CAC 40 | 1988.11.9 | 台湾 | 台湾加权指数 | 1998.7.21 |
| 丹麦 | KFX | 1989.12.7 | [img=1,1][/img] | 电子金融股价指数 | 1999.7.21 |
| 南非 | ALL Share | 1990.4.30 | 希腊 | FTSE/ASE-20 | 1999.8.27 |
| 瑞士 | SMI | 1990.11.9 | [img=1,1][/img] | [img=1,1][/img] | [img=1,1][/img] |
资料来源：根据The Journal of Futures Market,Vol.20.No7,P663整理。 一般而言，股价指数期货市场的建立会吸引额外的交易及新资金进入证券市场交易，期货的避险功能提供了现货与期货价格间的稳定关系，指数期货之套利及投资组合保险则使期货与现货间的关系更为稳定。然而，指数期货是否会引起现货市场价格的强烈波动而产生其他负面影响呢？本文从股票与期货市场价格发现及领先落后关系、成交量(资金的流动)、股价波动程度、交易策略多样化、交易结构改变、投资比重差异的增加、期货到期日效应等方面结合国际经验与台湾实践对此进行分析。
对市场价格发现与时序的影响
从理论上讲，股价指数现货与期货虽然在不同的市场交易，但是由于具有等价资产报酬的时间关系，若市场内有新信息产生，则两者的市场价格应同时同向变动，且任一市场的价格变动应不至于领先或落后另一个市场反应新信息，但许多实证研究却发现两个市场间的价格变化存在着领先或落后(lead-lag)的关系。 Herbst et al在1987年对S&P500、MMI指数期货与现货的研究表明，指数期货的价格变化领先现货的情况确实存在，但领先的程度少于一分钟。Cheung and Ng 在1991 年对S&P500指数期货与现货的实证研究亦指出，指数期货领先现货15～30分钟。还有其他研究报告也指出两个市场之间确实存在领先－落后的关系。其原因可能是由于部分个股不常交易，期货与现货流动性有差异，金融环境的交易机制与部分消息灵通者可利用其所获得的特定信息，使两个市场发生价格不同步的情况。
在台湾，由于加权指数期货开市仅有3年不到的时间，加上交易不如国际上其他市场热络，对此方面的研究较为缺乏。然而，对过去两年半的历史资料整理研究，也可发现台湾加权指数期货及新加坡摩根台指期货在行情重大转折发生时，也时有期货领先现货市场上涨或下跌的情况发生，而摩根台指领先现货之情况较台湾加权指数期货来得明显，其最主要的原因是外资法人较早利用新加坡摩根台指市场进行避险行为，在法人参与程度较高的情况下，其走势较向来均参考外资的台湾股市来得领先(图表略)。
无论台湾加权指数期货或新加坡摩根台指期货，其与现货相关性均相当高。在1999年2月份，台股面临金融风暴最后探底阶段，2月2日加权指数现货以5749.64点收盘，而指数期货却未再破底，以5880点正价差30.36点率先止跌；在新加坡摩根台指市场亦同，2月2日摩根现货以244.70点作收，但期货却以246.4点正价差1.7点作收，亦率先止跌回稳，且当年过完农历春节后，摩根台指再以跳空上涨跌停板领先现货上扬。在许多转折时，台湾股票市场与指数期货市场均出现领先现象。如前所述，在法人参与较多的摩根市场其领先指针性又较加权准确许多，在此情况下，无怪乎在实务操作上许多投资者均需参考期货市场对大盘是否有率先回档、止跌或反弹迹象来修正对未来行情走势的判断。
对现货市场成交量 (资金流动)的影响
由于股价指数期货本身有低交易成本、低保证金、高财务杠杆、现金交割及更能掌握整体指数趋势的优点，因此使得指数期货广受法人机构及基金经理人的青睐，并用来作避险、套利的工具。股价指数上市伊始其成交量即与日益增，CME在1982年推出S&P500股价指数后，短短3年之内已大幅超过NYSE交易所现货股票成交量。而日本情况更是惊人，其指数期货成长远超过现货市场成交量，最高时曾超过现货市场成交量10倍。在此情况下，人们均认为由于开放指数期货使得资金自现货市场大量移转至期货市场。 就在指数期货与现货市场的差距日益扩大之际，许多人开始讨论指数期货的功能到底是藉由其有效率的避险来加强现货市场的功能，还是任其变成一种新商品，使之对现货市场产生资金排挤效果。日本的研究报告指出，许多市场参与者除非发现市场有套利机会，否则多从事单纯的指数交易，即投机交易仍占大份，尤其是市场波动幅度较大时。也有迹象显示，避险者也会参与投机交易，以免在快速波动的行情中错失良机，使得日本的指数期货交易量较现货市场为大，这也解释了为何日经225指数期货常常超过其应有价值，形成不合理的价格。表2 股指期货与现货成交值比率
国家（地区）商品 | 美国
S＆P500 | 日本
Nikkei | 香港
恒生 | 英国
FT-SE | 法国
CAC40 |
期货／现货 | 1.5 | 1.2 | 1.38 | 0.80 | 2.0 |
国家（地区）商品 | 澳洲
All Ordinaries | 芬兰
FOX | 巴西
BOVESPA | 加拿大TSE300 | 纽西兰
Barclay |
期货／现货 | 0.87 | 1.56 | 5.17 | 0.2 | 0.2 |
国家（地区）
商品 | 荷兰
AEX | 德国
DAX | 南非
All share | 台湾
加权指数 | 台湾
摩根台指 |
期货／现货 | 0.34 | 0.72 | 0.77 | 0.10 | 0.22 |
资料来源：本研究整理 短期而言，由于股价指数期货与现货股票常存在着某种程度的替代性，股价指数期货于上市初期可能会对现货市场产生资金排挤效应，尤其是重视指数的基金经理人及部分投机者，会将部分资金转往股票市场。但就长期而言，二者也存在着某种程度的互补作用。由于股价指数期货提供了避险途径，投资者在市场风险较能掌控的情况下，投资股市的意愿也会增加。 就台湾市场而言，1997年1月份新加坡摩根台指开市以来，确实吸引了不少外资来台投资，期货市场与股票市场的投资成交量均开始增加。但台湾加权指数期货开市以来，由于交易税之故，外资对投资台湾期指市场缺乏兴趣，而2000年4月底当局将期货交易税税率减半后，期货成交量才开始有了提高。2000年9月至10月，由于台湾政经情况不甚稳定，当局决定使用“国安基金”进入期市，仿香港1998年打击国际投机者索罗斯案例加以护盘，虽然成效不彰，却使台指期货与现货相互配合，致使台指期货成交量逐步上升。而在台湾当局陆续开放法人基金、保险基金进入期市避险而使法人机构逐渐增加的情况下，未来台股指数期货与现货市场也有可能相辅相成，促进资本市场走向完备。
台湾共同基金运用期市从事避险的家数愈来愈多。当行情开始反转向上时，避险基金之家数及金额均略为减少，而开户情况及开始运作情况却有增无减。台湾共同基金在期货市场开户情况愈来愈多，未来台湾法人机构利用台湾加权指数期货市场从事避险市场也将愈来愈大。在法人参与增加的情况下，其有避险法人的业绩将比无避险者相对较优，对现货市场应有正面影响。
在台湾股市，台指及新加坡摩根台指期货成交量方面，由于2000年行情不佳，成交量在下半年有所萎缩。但正由于股市市况不佳，加权指数期货市场在当局介入及税率降低的情况下，成交量却逐步增加；而新加坡摩台指数也在当局不断放宽外资进入的情况下，因避险需求增加而使得成交量呈现增长趋势。期货市场成交量增加时，摩根台指与加权指数期货表现有明显不同。摩根台指在现货市场成交量较大及较低时成交量明显较其他时间为大，主要原因在于现货成交量较大时均属行情高档或行情震荡较大时期，此时期货成交量较大与其说是资金由现货市场进入期货市场不如说是行情波动及策略避险(空头或多头避险)导致期货成交量较来得恰当。而台湾加权指数期货成交量明显扩大则是在2000年9月份以后，此时由于当局介入期货市场拉抬现货，引起投资者开始注意期市变化使得期货市场成交量逐渐增加的事实。总之，台湾市场在期货市场加入后，对其现货成交量影响确实无显著性的差异，一方面由于台湾早期地下期货之不良观感导致，另一方面台湾期货市场与现货市场成交量比例过于悬殊亦为主要之因。
对股市价格波动程度的影响
影响股市价格波动程度的因素众说纷纭。而对于股价指数期货是否会导致现货市场价格波动幅度加剧仍存有疑问，但多数人认为影响波动情况有限，并且引入股价指数期货的正面影响仍大于负面(见表3)。表3 股价指数期货对现货市场波动影响
| 研究者 | 标的物 | 结 论 |
| Edwards(1988) | S&P500、Value Line | 股价指数在股价指数期货上市后之变异数并无显著不同，但在三倍魔法时间(期指、期指选择权及个股选择权同时到期)确时存在波动性增加的情况 |
| Maberly et al (1989) | S&P500 | 在多头市场及空头市场之波动性确有不同，且空头市场高于多头市场 |
| Becketti and Roberts(1990) | S&P500 | 抑制期货交易量不能减少股票市场的波动，而中断机制及提高保证金则有效降低股票市场波动 |
| Damndaran(1990) | S&P500 | 指数成份股之波动有增大的趋势，但β值并无显著不同 |
| Freris(1990) | 香港恒生指数 | 并无产生影响 |
| Hodgson and Nicholls(1991) | 澳洲所有普通股指数 | 以日及周资料显示，引入股价指数并无影响澳股市波动 |
| Lockwood and Linn(1990) | 道琼工业指数 | 市场报酬变异数上升 |
| Brorsen(1991) | S&P500 | 短期波动上升，长期并无影响 |
| Baldauf and Santoni(1991) | S&P500 | 考虑ARCH效果，程序交易不会加大市场波动，指数期货上市对股票市场波动性影响并不显著 |
| Gerety and Mulherin(1991) | 道琼工业指数 | 变异比率并无明显改变 |
| Lasstsch(1991) | MII成份股20支 | 并不因MII期货交易而波动变大 |
| Lee and Ohk(1992) | 香港、澳洲、日本、美国、英国 | (1) 香港波动短期下降，长期上升
(2) 澳洲无显著性差异
(3) 日本波动显著上升
(4) 英国短中期上升，长期并无影响
(5) 美国中期性波动上升，长期并无影响 |
| Antoniou and Holmes(1995) | FT-SE 100 | 期货交易使股价波动性增加，但改善了现货市场讯资速度与品质 |
| Pericli and Koutmos(1997) | S&P500 | 除了1987年10月崩盘外，股价指数与选择权交易并未促使现货市场的波动产生结构的变化. |
资料来源：本研究整理
在台湾方面，由于台湾加权指数期货设立的时间比较短，研究成果并不多见。现有的几份研究成果均认为新加坡摩根台指及台湾加权指数期货对台股波动性影响有限，并认为在引进指数期货后对台湾资本市场的影响也是好处大于坏处。至于影响有限的原因主要是台湾在建立期货市场之初已参考国际上的成功案例，加上台湾股市本来就有7%涨跌停的“中断措施”存在，监管当局甚至曾限制跌停幅度至3.5%长达一个月之久。在此情况下，台股受期市波动影响早已降至最低。
交易策略多样化的影响
指数期货市场建立后，指数期货及其标的资产间的交易策略应运而生，诸如程序交易(Program Trading)、套利交易、投资组合保险(Portfolio Insurance)与投机行为等交易方式在市场上日益活络，而各种交易策略对金融市场价格可能会产生明显的影响。 程序交易系对现货、期货与选择权市场中同一组股票在很短的时间内做价差交易。由于金融资产的交易往往集中在少数的金融机构手中，计算机程序交易使得所有买入或卖出会集中在同一时点上。1987年10月纽约股市大崩盘，道－琼斯指数在一天内跌508点，跌幅高达22.6%，而各国(地区)股市也无一幸免，香港、新加坡及澳大利亚跌幅甚至超过40%。
在全球股市大崩盘后许多报告均将矛头指向程序交易，其中最有名的是美国的布兰迪报告(The Brady Report)。由于1987年10月19日当日开盘S&P500价格就比现货价格低，无怪乎布兰迪直指指数期货之程序交易，而当时报告中多处提到程序交易造成的瀑布效应(Cascade Effect)。由于股市下跌，组合避险者卖出指数期货以降低持股比例，期货之卖压使期约低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了避险者的期货卖压，如此恶性循环，终于使股市大跌。
但就当时情况而论，当时期货避险只占总交易之20%，并不能说明卖压来自避险及程序交易。Roll(1988)发现在5个有程序交易的国家，股市平均跌幅为21%，较其他国家之平均28%低许多，显示程序交易不但不会助跌，反而会有止跌效果。除此之外，英、日两国政府报告亦指出，股市崩盘不应怪罪指数期货，反而认为指数期货不发达才导致股市重挫，因为所有的卖压均来自股票市场。
国在事后接受了布兰迪的建议设置了阶段性涨跌停限制，允许暂停交易与价格限制，以冷却市场不理性的卖盘。
台湾则参考了当时美国的布兰迪报告、证券管理委员会报告(The SEC Report)、商品期货交易委员会报告(The CFTC Report)、纽约证交所报告(The NYSE Report)、主计局报告(The GAO Report)、芝加哥商业交易所报告(The CME Report)及英国及日本经验如跌停限制、加强两市场线上监控、特别结算报价、对巨额股票采取线上监控、提高期货经纪商净资本额限制、期货交易剧烈变动调整保证金、期货及证券主管机关合一等系列措施，力求在进入期货市场时的冲击达到最小。故在面对外资进入摩根台指市场进行套利及避险行为，及面对交易策略更多样化如跨市场(摩根台指与加权期指)交易时，均能保持较为稳定的市况。
交易结构改变的影响
股价指数期货上市后，更多元化的交易方式不但能满足法人避险的需求，而且由于套利机会的产生，使得交易者的结构产生变化，市场上除了投机者、避险者外，套利及程序交易会更加盛行。由于机构投资者拥有相对丰富的人力、设备及信息来源，更能发挥所长，故在股指期货市场建立后，以散户为主的投资结构将会逐渐转由资源较为丰富的法人机构所取代，而国外资金也因为有了避险以改变组合配置的工具，增加了投资该市场的兴趣，更愿意将资金投入该市场。鉴此，机构投资者投资比重将会提升。 就台湾而言，自2000年7月份以后，各基金逐渐增加期货市场避险比率。在券商自营方面，也不乏从事期货避险作业者。据《商业周刊》693期披露，群益证券自营部率先采用期货避险，乃至反手放空期指，在2000年大空头行情中为公司赚进一亿五千万新台币，使该公司2000年每股盈余升至第二名。2001年年初又率先在台指期货做多，使群益自营部获利为至今业界第一名。
对投资比重变化的影响
对于机构投资者而言，投资选股策略着重于基本面及整体态势，常会依个股所占权重来决定，而股价指数所含成份股理所当然成为选股标的。基金经理人也以领先大盘表现为主要绩效考量，因此股价指数期货市场建立后，使投资策略工具更加多元化的同时，其选择股价指数成份股与非成份股之差异性亦愈大。研究表明，股价指数成份股有较高的流动性及报酬率。 就台湾而言，当年新加坡成立摩根台指期货时，摩根概念股当时立即成为市场上追逐的标的，而当时所谓摩根成份股的报酬率也较其他类股为高。而当外资调整台湾投资比重，采用自由浮动系数计算时，占权重较大的个股总能吸引较多机构投资者的青睐。事实上，外资投入台湾股市也以权值及成交量较大的个股为参考。而在指数期货市场构建完成后，此趋势已日益明显。
到期日效果的影响
除了股价指数与股票市场间存在的长期关系外，套利者在期货契约到期时对于其现货部位进行平仓了结，使得股票市场的波动性可能加剧，此即一般所谓的到期效果。Stoll 和 Whaley(1990)检测S&P500时发现，在期货契约到期日，市场波动确实有明显增加。最主要的原因是当市场参与者持有相对于期货的现货部位时，在期货或选择权契约交易到期前时，由于期货与现货价差拉近会使得期货及现货部分交易相对频繁。套利者和避险者都要考虑是否持续避险或者将原先已避险之部位了结，因而使得两市场交易增加。若此时股票现货市场不能提供足够的流动性，则交易不平衡的情况将会发生，使得价格波动较为激烈。
就台湾市场而言，由于前两年机构进驻期货市场成交量并不多，到期效应并不显著。2000年10月16日为台湾加权指数期货10月份合约结算日(10月15日为最后交易日)，由于先前当局国安基金建立大批多头部位，并在10月15日停止进场，套利者于10月16日开盘以市价(第一个价)卖出现货部位，特别结算报价较前一交易日低于100点以上，致使国安基金背负期货交易不当损失之名。由于当时台湾加权指数期货未平仓口数高达10754口的量，远超过以往四五千口的情况，加上当时当局尽力护盘，使期货与现货正价差(负基差)高达百点以上，使套利部位亦逐渐增加，故在结算日因套利部位了结使当日现货市场波动剧烈，下跌达282.89点，而期货市场亦应声下跌。不过，由于台湾股市未平仓合约量均小，其投机短线交易仍为主流，故到期效应在台湾加权指数期货市场并不明显。
结论
股价指数期货具有避险、价格发现、增进效率、较便宜之避险工具、套利、投机、建立信用机制、可创造证券合成部分及增加投资组合盈利率等多项功能。而建立股价指数期货市场也确实会对现货股票市场造成相当程度的冲击与结构性的改变。首先在期货与现货指数关连性之领先与落后上，台湾股价指数期货确实具有某些领先效果，以摩根台指市场较为明显；其次，在成交量及资金流动方面，由于台湾加权股价指数期货成交量市值仅占现货一成，而摩根台指成交量亦仅占其成份股成交量二成左右，目前为止并未造成明显的资金排挤效果；第三，在期货市场导入后，由于台股本身7%涨跌停限制及当局机动性的限制，加上台股指数期货市场建立前已参考国际经验，其对台股波动影响是有限的；第四，对于交易策略多样化影响，由于台湾股票市场波动本就较其他地区，有了期货市场的助益，使机构参与度更高；第五，至于交易结构及投资比重差异的改变，则在机构参与增加的情况下，市场趋于正常化，法人比重也逐渐提高，而占权重较大个股确实在此期间获得了外资较大的青睐，可见，期货市场导入的正面效应正在逐渐培育中；最后，针对到期日效应而言，由于目前台湾加权指数未平仓量较低，散户投机交易性比重仍较高，其到期导致台湾股票市场波动性增加的情况也不明显。 概而言之，一方面，台湾在导入期货市场后，由于事先已参考国际上相关处理方式，故期货对现货的影响相当有限；另一方面，由于台湾期货市场成交量与其他发达金融市场相比仍有较大差距，投机交易仍占整体交易金额的大部分，因而套利及避险者的影响仍较为弱小。
作者：上海财经大学金融学院 应望江台北市期货商业同业公会 张永京金鼎期货经纪股份有限公司 徐华康 来源：证券市场导报
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本帖最后由 hefeiddd 于 2008-9-15 09:02 编辑 ]
