投资者日记 [曹仁超]教大家羊叫对冲19th Aug 2008


8月18日，周一。恒生指数跌229.91，收20930.67；成交452.2亿元；8月期指跌122点，收20899点；9月期指跌114点，收20837点。港股下跌主因系受A股下跌拖累；其次系香港GDP升幅由第一季7.3％急跌至第二季4.2％，见五年内新低，反之第二季CPI升幅却达5.7％。一如中国经济一样，进入下行周期。今天富士康（2038）急跌24％，收5.84元，系2005年2月以嚟最大跌幅，今年恒指回落25％，富士康下跌67％。信和置业（083）亦下跌4.9％；新世界（017）跌6.2％。

沪深三百下跌5.48％，收2313.4；上海A股下跌5.33％、深圳A股下跌5.92％。中信证券跌8.7％、海通证券跌10％、潞安环能跌9.2％、山东黄金跌8.6％及中国神华跌5.2％。上周六中国证监会六条救市措施，周一开始实施，不但未能令股市止跌，反而扩大跌幅，创二十个月新低，近五百隻股份跌停板，98％股份下跌，上升股份只得三十五隻。

内地基建随时减速
外需大幅度下滑引发中国经济增速放缓，估计今年第一產业升幅只有3.5％,第二產业今年第一季较去年第一季下跌，主因受雪灾影响；第二季逐步改善又受到煤电油运供应紧张瓶颈约束；第三季面对欧美订单减少。甚至第三產业增幅亦只有10.6％，较去年低2个百分点。外需下滑及内需面对通胀压力，无法大幅上升；未来如外需继续下滑，依家政府大量投资基建项目亦需减速，以免搞到尾大不掉。因為投资基建项目目的，系為左加强出口竞争能力。如果出口增幅持续下滑，明年基建投资亦需减慢先得。

另一个令人担心系由深圳开始楼按断供潮暗涌，正向其他大城市扩散。家吓全国只有深圳及东莞楼价较去年8月高峰回落三分一，其他城市情况唔算严重。

国务院宣布，今年8月20日起焦炭出口暂定税率由25％上升到40％；炼焦煤出口税由5％上升到10％、烟煤出口税10％、铝合金出口暂定税15％，担心煤炭股及铝股受压。

浙江省政府8月17日宣布重大建设行动计划，2010年起沪杭磁悬浮列车开始兴建，沪杭客运专线明年开始兴建，沪杭磁悬浮全长199.434公里；其中城际线（长三角区联络线）长164.577公里、上海机场联络线34.857公里，浙江段长103.553公里，设嘉兴及杭州两车站，总投资220亿元人民币，2014年建成，今年至2012年计划完成投资65亿元，今年开始沿线各市政府负责做好土地预留、规划选址及环境评估前期工作。

内地食用油价一路下滑，本周每吨9400元，下调左40元（较月初已下跌2000元，跌幅达17.54％）。内地食用油市场已由去年供不应求到依家供过於求。

英国8月份楼价较一年前下跌4.8％，平均每个单位售229816英镑，因缺乏借贷渠道，伦敦跌幅更达5.3％，将大大影响英国第三及第四季GDP增长率。

花旗推介和黄（013），估计今年每股盈利4.1元，较去年减少43％，P/E十七倍。目标价94元。

次按做教材
我地成日听到对冲（Hedging）呢个字，但唔少人仲唔知对冲系乜，只知系同时买入及抛空某D股份；為增加大家对对冲认识，我老曹就以去年次按危机為例，解释对冲运作。

去年8月次按危机出现，联储局為金融体系注入资金以免情况恶化；9月开始到今年4月联储局把美元利率由5.25厘降到2厘，面对上述情况身為对冲基金经理应该点做？

一、假设次按危机恶化，欧美银行股同金融股股价必然大幅下跌。第一个做法自然系抛空欧美银行股同金融股。假如次按危机冇估计中差，银行股同金融股反因联储局减息而上升咁点办？基於以上假设，去年9月对冲基金不但大量抛控欧美金融股同银行股，同时买入左大量中国内地银行股同金融股。理由系：甲、如果次按危机恶化，欧美金融股必首当其衝，内地金融股必系受影响最少者，跌幅自然唔及欧美金融股。如抛空欧美金融股，买入中国内地金融股，只要欧美金融股跌幅大过内地金融股已可赚大钱；乙、如果美国减息令全球金融股上升，唔受次按影响内地，金融股升幅一定较欧美金融股大。因此，对冲基金去年9月起便喺欧美建立空仓，喺香港建立好仓。此乃9及10月港股内地金融股突然大升理由。今年7月14日美国证监处立例禁止「裸空」至8月13日止，对冲基金被迫喺呢段日子补回去年9月抛空美国金融股，同时抛售响香港上市内地金融股，面对巨大外资抛售内地金融股压力加上「外资」大量流出（因平仓），造成7月15日港股下跌。上述对冲行动叫做跨境对冲，即同时抛空欧美金融股及吸纳香港上市内地金融股，亦系最常见对冲行為。

二、次按危机出现，联储局减息必然引起美元滙价回落，商品价格上升。进取型基金经理去年9月大手抛空欧美金融股并将资金用作购买商品期货（尤其系原油）。呢类对冲行為叫做跨行业对冲，但风险极大，因一旦睇错市可以两头输。如果睇岩就左右逢源赚到笑，形成资金喺去年9月由股市流向商品期货。上述对冲行為亦因美国证监立法阻止无货抛空而被迫平仓，形成欧美金融股股价急升，相反原材料价格尤其系期油就急跌。

去年9月对冲基金抛空欧美金融股，买入本港上市内地金融股；进取对冲基金抛空欧美金融股，呢D买入商品期货行為，叫做建立长短仓。今年7月14日至8月13日受法例所限而平仓叫做Unwind。Unwind引发香港内地金融股、油价及商品价格受压，而美元急升，相信Unwind到8月13日已完成，但唔代表对冲基金从此睇好欧美金融股（记住只系平仓）或睇淡内地金融股（都系平仓啫），更加唔代表睇淡商品期货及睇好美元（两者都系平仓）。进入本周，大部分对冲基金position应该系square（中文好难译，意思系�房詹旨昂貌纸赃矶啵�。下一步点，则谋定而后动，估计全世界金融市场开始静番落嚟；明白对冲行為后，可较了解近期一连串发生事，而唔系羊睇好美元、睇淡期货等。

只喺香港进行较小规模对冲行為，例如去年9月起抛空内房股，买入本港地產股。因為内地人行一再抽紧银根及加息，内地房地產迟早下跌；去年9月起香港因追随美元减息，香港房地產必上升。上周五内地官员讲话及人民币滙价连跌十一个交易天，睇嚟内地利率再上升机会唔高，内地银行存款準备金率再上调机会唔大；反之香港却有加息压力。本周开始自然买番内房股，沽售本港地產股平仓。呢段日子内房股跌幅较本港地產股大好多，亦系赚到笑。上述系十分粗简对冲行為，但一般散户做唔到，因无法借货抛空，但最低限度亦应该知道人地喺度做紧乜，唔好一见买盘便以為睇好、一见沽盘便以為睇淡咁无知。

美元反弹好似玫瑰
上月美国新建房屋下跌9.9％，至九十九万间，系十七年内最少；上月美国生產商价格指数估计升0.5％；今天期油回升1％，见114.95美元；芝加哥期货市场估9月份美国加息机会只有14％，令金价升1.4％，见798.95美元；美元回升一如玫瑰（玫瑰虽美，却长满刺）。唔好太早肯定D乜野。

近期热钱令越南经济滑向危机边缘。今年6月6日越南国家银行发出通告指出，外滙自由市场只能买进外滙而不能将外滙卖畀个人，要卖只能卖畀国家，违规者严惩。令过去两个月越南大部分外滙代理店生意萧条，因只能同游客买入外滙然后卖畀国家。越南股市曾一泻千里、越南盾大幅贬值、通胀持续攀升及外贸逆差迅速扩大（越南股市由去年10月10日1110.78，回落到今年6月20日364.32，喺国家加强管制后，局面总算稳定落嚟）。过去十年越南经济保持年率7.5％增长，特别系去年更达到8.48％歷史性新高；加上政府喺吸引外贸方面採取极為宽鬆及优惠政策，引致国际热钱不断咁增加，去年信贷升幅更高达53.8％。国内唔少大企业更将资金投入股市及房地產造成股市及楼价急升，今年热钱饱食远飞，引发左去年10月到今年6月下跌狂潮。6月6日政府推出一连串政策后，7月份通胀率较6月上升1.13％，系今年内最低升幅，总理阮晋勇要求加大宏调令明年CPI升幅回落番7％到8％之间，到时经济下滑危机先算受控制。

中韩均有热钱流走
南韩经济亦面临股市低迷、韩圈滙率下跌及通胀压力加大；南韩又一次面对海外热钱大规模加速撤离。7月共卖出6.2万亿韩圈（61.1亿美元）股票及2.7万亿韩圈（26.6亿美元）短期债券，韩圈兑美元下跌7.7％。8月4日政府大量抛售美元支持本国货币（7月外滙储备已连续四个月下滑至2475亿美元，学者指出其中2000亿美元短期必须偿还外债，即系真正可用外滙只有500亿美元）。面对国际资本市场1万亿美元对冲基金，担心政府抛售美元行动支持唔到几多日；虽然8月7日同时宣布加息到5.25厘。

7月16日1美元兑6.8128元人民币，至今已回落到6.8649元人民币，代表国际热钱7月16日起亦从中国撤出，赚取升值利润。中国政府拥有全球最多外滙，自然唔使担心，加上中国政府喺呢方面作出準备，尤其系汶川大地震后，已準备国际热钱流出。只系楼市及股市因热钱流出而双双低迷。国际热钱好可能有左新投资战场而结束喺中国暴利之旅；从呢点睇，内地股市及楼市继续有下调压力。

北京奥运会正如火如荼咁进行；投资市场喺度讲奥运低谷效应。虽然我老曹已一再指出，北京奥运只系运动会同经济无关，唔应该有奥运前效应亦唔应该有奥运后效应。1984年洛杉磯奥运、1988年汉城奥运、1992年西班牙巴塞隆拿奥运、1996年亚特兰大奥运、2000年悉尼奥运及2004年雅典奥运都冇后奥运效应。

6月份中国电力消耗只上升8％，咁样计中国GDP增长率放缓速度好快（中国电力消耗乘1.2系中国GDP增长率），随着城市人收入升幅放缓及股市產生负财富效应，担心今年第四季开始内地消费升幅亦减弱，令内地银行股、电讯股及零售股前景蒙上阴影，但呢D皆同奥运后无关。

日本第二季GDP出现负2.4％增长。Nikko Citigroup分析员Kiichi Murachima估计，第三季GDP又回升令今年全年GDP上升0.8％；明年GDP上升0.6％。最快明年下半年日本GDP先有较稳定增长。呢种时好时坏GDP增长率系1990年后日本经济特性，令日本经济衰退浅而长。理由系日本原材料接近全部入口，加上境内消费力弱令日本產品无法加价，一旦原材料价格上升，企业纯利便走下坡；原材料价格回落，企业纯利又回升，形成日本经济1990年起时好时坏。

20th Aug 2008 | 投资者日记 [曹仁超]中国经济半冷半热

8月19日，周二。恒生指数下跌446.3，收20484.37，成交484.65亿元。8月期指跌544点，收20355点；9月期指跌556点，收20281点。东亚银行（023）跌3.9%、信置（083）跌5.3%及中国铝业（2600）跌3.1%。

花旗推介长江基建（1038），估计今年每股获利2.4元，升13%，P/E十四点七倍，目标价40.5元；亦推介平安保险（2318），估计今年每股获利1.98元，减少24%，P/E二十一点七倍。

美国饮食业出事

今年7月15日嘅道指系咪熊市「中途岛」？美国经济衰退喺去年第四季已开始，明年年中前都好难结束；衰退结束前，上市公司纯利只佔美国GDP 7%而唔系依家嘅14%。美国过去每年起屋量系一百四十五万间，只有2003年至去年上升到每年二百万间，较平均数高出30%，楼价每年上升20%，更连升六年，理由系2001年1月起开始减息。上一次楼价见顶系1988年，1989年出现信贷压碎（credit crunch），令大量S&L（储蓄及贷款机构）出问题，令1990及91年出现消费减少。呢次2006年7月楼价见顶，去年8月出现次按危机，今年下半年先开始出现消费减少，相信明年情况无法扭转。美国储蓄率已由今年第一季0.3%，上升到第二季2.6%，估计仲会上升。

美国方面调查显示，38%消费者未来九十天会减少出外用膳，10%会增加。增加外出用膳费用者只佔5%，43%话会减少出外用膳消费，睇嚟美国饮食业正进入不景气。

沪深三百升1.52%，收2348.47。招商银行升3.2%、上海电力升10%涨停板，因高盛估计中国政府下月上调电价、粤电力亦升5%及华电国际升5.8%。

央行8月15日首次表态，建议畀民间借贷机构合法定位，推出放贷人条例，畀小额贷款公司及民间钱庄阳光化规范化，唔再系地下钱庄而系民间借贷组织。作為紓解中小企业及三农资金困难，打破商业银行正规金融机构垄断市场嘅格局，相信放贷人条例出台后，民间借贷利率将降低。个人小额担保贷款由最高嘅二万元提升到五万元；小企业担保贷款由最高嘅一百万元提高到二百万元，利率系人民银行公布嘅贷款利率上浮三个百分点。小额担保贷款政策由2002年开始，到今年5月全国发放小额担保贷款175亿元，中央及地方政府贴息19.37亿元。相信放贷人条例出台后小额贷款需求可大幅增长。

美国爆发次按危机后虽然联储局大幅减息，美元大幅贬值但衰退仲阴魂不散。欧美日经济纷纷出现GDP负增长，令世界经济下行。对高度依赖外贸嘅中国，出现加入左WTO七年内出口增幅首次下滑，下半年到明年上半年将系中国最困难嘅时期。过去中国由出口、投资基建及消费三头马车而行，但真正拉动经济仲系出口。依家危机系出口增长率放缓。中央政策已由「两防」转為「一保一控」：一、确保全年经济仍能平稳增长（例如增加纺织品、服装出口退税及商业银行信贷额）；二、继续控制物价过快上涨。估计第三季GDP升幅10.2%。中国经济既要防止经济滑坡出现，亦要防止通胀恶化。中国私人消费佔GDP 36%（唔似美国咁佔70.2%），可唔可以抵挡得住佔GDP 49%嘅出口及

投资增长率下滑影响？

点刺激消费？

中国希望刺激内需，但每二十个成年人中只有一个有信用卡（唔系预付卡），点样刺激消费？中国工业发展已面临能源与供需缺口，石油2010年供需缺口一亿二千万至一亿七千万吨；天然气及煤炭缺口三百亿立方米及五亿吨；另一方面，环境制约亦日益显现，中国经济增加值分别较美国、日本及德国低22.99％、22.12％及11.69％；加上產品缺乏知识產权及专利少，只凭工资够平此一中国特有王牌。随住沿海地区工资水平上升及熟练工人缺乏，此一优势自2004年起已慢慢减少，但中国出口產品2004年后价格仍迅速下跌，製造业能给嘅利益已按年减少。因為科技创新能力弱、品牌建设不足、物流支持唔够、基础设施依然薄弱及缺乏熟练技工与营销管理人才，到今年已危机四伏，中国製造业仲可以向前行几远？

以劳力士表為例，一隻已可卖2万几元；反之，中国自己嘅品牌机械表一隻只能卖200元。分别喺边？有时甚至唔系生產技术、產品款式甚至材料而系营销能力；中国產品就系无法卖出好嘅价格！不但手表系咁，其他產品一样系咁，永远停留喺薄利多销嘅水平，中国產品几时先能够跳出呢个框框？

中国铁路网络计划喺2020年前增加一倍；超级公路增加75%；城市内道路增加66%；机场增加70%；港口增加280%。咁多基建项目上马但出口增长率放缓，最后结果会点？

俄罗斯反对美国喺东欧布防御导弹，尤其喺波兰及捷克引入爱国者导弹系统，摆明系针对俄罗斯。呢次入侵格鲁吉亚因佢嘅总统萨卡什维利首先派兵入侵欲脱离佢嘅南奥塞梯及申请加入北约。俄罗斯摆明唔畀面美国，目的系向波兰及其他国家施压。如果美国以保护欧洲為名到波兰境内建立导弹防御系统，欧洲局势将好复杂。各位唔好忘记俄罗斯今天拥有2250亿美元美国政府债券，如果喺市场抛售......。

金价由今年3月17日1032.7美元，回落到8月15日772.98美元已完成前升幅50％调整，理论上进入支持区。至於可唔可以完成前升幅61.8％，即下试730美元？冇人知。技术上睇，金价喺730至773美元之间重建基础有机会进入黄金第二上升阶段（第一阶段系长达二十一年熊市结束，各国政府增加货币供应，孕育左黄金牛市）。值得注意系白金走喺黄金之前，例如去年9月已创新高、今年2月见顶回落及7月已大幅下降，都走喺金价之前，如白金价止跌回升，可重新睇好黄金。如果美滙指数升穿78点就另计。

油价又点睇？今年5至7月出现油价上升，而石油股下跌嘅现象，呢个系今年7月我老曹认為油价见顶嘅理由；踏入8月情况又岩岩相反，即油价下跌，而石油股牛皮。担心108美元将系呢次油价嘅底，油价喺度重建紧基础！

1969年黑龙江珍宝岛事件，中俄发生军事衝突。基於敌人嘅敌人就系朋友理论，尼克逊总统1972年访华，开始联华抗苏政策！1989年**及苏联解体后上述政策先停止。1998年俄罗斯发生债务危机，美国提供援助令两国关系又再转為友好。呢次俄罗斯入侵格鲁吉亚，未来美俄关会点发展？亦将影响美国同中国嘅关系。


夏日恋情太短暂

沪深A股由2005年11月16日847.49升上去年10月17日5891.72，调整61.8％系2774点，无论你点分析，内地已进入熊市。喺熊市中有反弹，但喺熊市完结前不宜入市。去年10月嘅Boom正改变成Bust，欧美日GDP有机会出现衰退（连续两季GDP负增长），中国GDP绝对唔会出现负增长。不过，佢嘅GDP增长率如果由11％放缓到8％，对股市影响超过OECD国家GDP连续两季负增长！道理好简单，有钱人冇左1亿元只会唔开心；中產阶级冇左1000万元便节衣缩食减少消费；中下阶层家庭冇左100万元已有人想自杀。


中国嘅问题系上万间工厂面对破產威胁，可令接近一千万工人失业；政府则拼命增加基建投资去令GDP保持增长。形成GDP保持高增长，股市却狂泻。中国同出口有关嘅行业佔全国GDP 49％已陷入不景气，另外51％如基建及服务业等却过热。中国嘅问题系「半边经济过冷、半边经济过热」，你话点搞？


7月15日至8月13日美国证监限制「裸空」，令道指由7月15日10827点升上8月11日11867点，升幅达9.6％。恒生指数受外国对冲基金平仓影响，只由7月16日20988点升上7月24日23369点，升幅达11.34％，呢个夏日恋情实在太短暂（只维持一星期）。
五穷六绝七翻身嘅7月只有一星期升市便玩完，由此可见博反弹几难玩。香港由7月24日起及美国由8月11日起又再受制於熊市，至於香港有几多人可以喺7月16日至24日反弹中赢钱？听讲只得无线电视艺员叶翠翠。


全球股市资金变不足

去年10月股市进入Secular bear market，喺熊市初期做bargain hunters代价往往系蚀多D。至於採用 buy and hold策略嘅人就唔知家吓心情系点？喺次按危机压力下，全球六十五万亿美元嘅CDS（Credit Default Swapes）有几多会出问题？专家估计数字高达15000亿美元（至今已公布4865亿美元），最终应引发通缩而唔系通胀。根据Trim Tabs Adviser嘅数字，去年8月次按危机至今年7月止共有1470亿美元资金由股票基金流失，令全球股市由流动性过剩逐步走向资金不足。


道指完成7月15日至8月11日嘅反弹后，新一轮金融股抛售潮又再开始。房贷美及房利美继续令人担心。摩根士丹利8月5日已通知客户暂停home-equity credit lines（即用住宅做抵押嘅客户，唔可以再获新嘅借贷），加上唔少大金融机构必须向客户回购Auction Rate Securities。过去各大金融机构共出售3300亿美元Auction Rate Securities，如果全部回购，大金融机构未来借贷能力又点？


7月16日《华尔街日报》「Heard on the street」专栏分析雷曼兄弟公司市值只得90亿美元，去年12月账面值232亿美元（已加入6月份增资数字），市价只及账面值39％，点解咁平？如果為公司1610亿美元Level 2资產减值5％，再為413亿美元Level 3资產减值25％，雷曼极有可能要拨备190亿美元；咁样一嚟雷曼资產净值只得40亿美元，依家市值90亿元变成唔系平反而系账面值一倍！今年7月15日起美国金融股反弹只系投资者仍以去年12月账面值评估今天市值而以為平左，其实系贵。


投资就系喺困难日子买入财政健康嘅公司，唔系喺繁荣日子买入管理不善嘅公司。
各位认為今天美国房地產财政健康羊？各位认為美国金融业管理良好羊？7月15日起道指由10827.71开始嘅上升系平仓定系睇好呢？

信报财经新闻 | 2008-08-22 投资者日记| 曹仁超 联储局出术帮美股

　　8月21日，周四。恒生指数下跌539.2，收20392.06。成交557.36亿元；8月期指下跌487点，收20381点。

　　东亚银行（023）跌5.2％、中信银行（998）跌2.6％、长江实业（001）跌2.8％、富士康（2038）跌11％及利丰（494）跌3.7％；新上市嘅南车（1766）较招股价升1.2％，收2.63元；电盈（008）跌4％，收4.8元。

　　沪深三百回落3.51％，收2443.98。万科下跌5.2％，收7.07元、保利下跌5％，收14.31元、交通银行、工商银行及平安保险皆下跌；中信证券升3.7％及海通证券升4.7％，因市场猜测政府准佢地承销非流通股。沪深两市有八成七嘅股份下跌；五大救市传闻又偃旗息鼓。

　　美国三十年固定利率楼按6.37厘，系六年内最高。去年8月开始财长保尔森努力压低楼按利息，希望阻止楼价回落，但努力渐渐失败。今天30万美元楼按，月供1879美元（去年5月系1739美元），令申请楼按者减少34％。7月份银行接管断供楼為一年前嘅三倍。

　　2006年8月保尔森同布殊会面，力陈场外交易衍生工具迟早影响成个美国经济。其后布殊请佢做财长，联同证监会、期交监管机构及联储局去諗办法阻止呢样野出现，但已经太迟。次按危机喺去年8月出现后一直喺度恶化；今年7月11日房利美及房贷美股价已较高位回落75％，保尔森立即同总统开会，喺7月13日宣布周一开始禁止「裸空」。政府利用抛空者平仓支持股市上升去购买时间；美股果然由7月15日起至8月11日上升，但对两房股价帮助唔大。股价由7月11日低位反弹后，近日又再急跌；虽然保尔森一再强调两房唔使被接管，但最后结果会系点？

保尔森救唔救到火？

　　保尔森為左做财长，卖左所持嘅三百二十三万股高盛收番5亿美元而获免税优惠（上述法例嘅目的系吸引有钱人出任公职），其后再卖埋高盛基金（持有香港上市工商银行〔1398〕）再收番2500万美元。佢喺任内成功游说中国加快人民币升值。最终决定佢做财长成败仲系房利美及房贷美系咪可以逃过被政府接管嘅命运？今年9月30日更系重要时刻，佢可唔可以喺四十日内諗出妥善方法？你问我，我问边个。保森尔虽然系最佳救火队长，但次按危机呢场火可唔可以扑熄定系愈烧愈旺冇得救？非我等平凡之辈今天能预知。

　　花旗推介中国中铁（390），估计今年每股获利20.5仙，升143.2％，O二十四点九倍，目标价7.2元；中国电信（728）估计今年每股获利27仙，减少10.3％，O十二点九倍，目标价4.4元。

　　美股夏日恋情早喺8月11日结束，港股则更短，喺7月25日已结束，然后进入熊嘅岁月。恒指已创今年新低，依家争拗系金价可唔可以喺今年3月见顶及油价系咪今年7月见顶？高盛估计美国CPI喺8月见顶（5.5％），9月回落到5.4％。

　　房利美股价跌25.6％，见4.47美元，系1981年10月以嚟最差；房贷美一度见2.84美元，收市报3.27美元，跌21.6％，情况继续恶化。美国楼按信贷已陷入一片混乱，情况系第二次世界大战结束后最差。喺长实业绩公布时有记者问李实发，次按危机几时完？佢冇答呢个问题，次按危机要结束后我地先知佢完左，但有D名人名句值得思考。

　　去年8月次按危机出现时，索罗斯曾说：“The growth of securitization has truly altered the global economy. One negative consequence is that financial markets are starting to shape the destiny of the real economy, not the other way around.佢即系话债务证券化彻底改变左全球经济，依家负面因素系金融市场开始塑造真实经济而唔系服务真实经济。家吓真实经济已被金融市场牵住鼻子走而唔系反映投资者对前景展望。近期索罗斯又点睇，佢喺7月时话：“Credit conditions have been relaxed to such an extent that I wonder how they could be relaxed any further.意思系1982至2007年信贷市场咁宽鬆，佢感到疑虑因為呢个市场到底可以再宽鬆几多？

　　索罗斯认為1982年至去年世界经济繁荣建基喺信贷逐步宽鬆，依家已咁宽鬆，未来点进一步宽鬆？如果信贷唔可以再宽鬆落去，经济点样可以再增长落去？

　　今年起我地面对嘅系一个过度发展（overdevelop）环境，进入一个需求不足（Under demand）嘅社会。前景展望好似2006年美林分析员David Rosenberg话斋，楼市见顶时所写The Elusive Bottom（唔知个底喺边）时段，超过五年过度建造（2003至去年），每年二百万个单位而唔系过去平均每年一百四十五万个后，嗰底喺边？过去美国每二十五年楼价先升一倍，2002到06年五年内美国楼价却升左125％。你信唔信明年第一季楼价便可见底？格蛇请勿胡言乱语。近日CDO市值有如断线纸鳶，欧美经济正陷入九十年代日本嘅情况。即次按先行，然后系楼按（楼价跌幅大於20％），然后系整个金融体系；唔好以為问题止於次按（Sub prime），JP摩根CEO Jamie Dimon认為「Prime looks terrible！」，今天连主按亦好恐怖。

　　美国证监会希望再用停止「裸空」去阻止美股下跌。唔好意思证监先生，空仓客已喺7月15日至8月13日完成平仓；再立例停止「裸空」，因為市场内已极少人「裸空」唔可以再挟空仓了。I. O. U. S. A.本周四喺美国四百个大城市同时上演，由毕非德、Pete Peterson、Dave Walker、William Nickanen及Bill Novelli等喺影片中话畀美国人知，家吓美国经济情况系点坏，佢地必需醒醒，唔好再醉生梦死，以為借钱消费可以发达。

　　受摩根大通龚方雄报告刺激，上证综指前天上升7.63％，但今天又跌番落嚟。中央政府年初讲明未来五年GDP增长率目标系8％，依家系10.4％，会唔会咁快刺激经济？人行话明今年通胀率目标系4％，依家仲系6.5％，会唔会咁快放宽银根？大行报告可信性系点？各位不妨睇睇：　　一、今年年初各大行对今年股市点睇？8月止各大行睇法同实际情况有冇出入？

　　二、大行推介嘅股份同恒生指数比较，情况系点？到底跑赢大市定系跑输大市？

　　三、有几多次大行嘅假设，事后证明系错嘅？

　　四、大行有冇因应局势改变而改变自己嘅策略？定系一本通书睇到老？

　　五、大行有冇叫客户行使止蚀纪律，或反而叫客户沟落？

　　六、大行自己股价表现系点？连大行股价表现亦较大市差，点解佢地畀嘅意见可以毫不考虑就信？

　　我老曹无意贬低大行报告，只系话畀大家知，Your opinion is as good as mine，对大行一样有效。

　　格罗斯（美国债券大王）管理1300亿美元资產嘅Total Return Fund担心受楼市影响下，美国今年第四季及明年第一季GDP出现负增长（即系确认衰退）。

唔识就唔好投资

　　哈佛大学350亿美元捐献基金（Endowment Fund）今年上半年升值9％。家吓呢隻基金17％投资商品包括森林。今年美国九十个捐献基金中只有20％仲有钱赚，平均系蚀3.1％。哈佛今年仲赚9％（过去十年每年平均赚15％）认真好野。证明左出色者无论投资市况系点，表现都系出色。

　　好多人以為富贵险中求。五十年代后期至1969年呢十三年内，股圣毕非德同别人合作投资，平均每年增值30％。到1969年因為再搵唔到值得投资嘅项目，所以决定结束呢个partnership而将D钱分左。佢自己分到2500万美元，之后收购一间上市纺织厂巴郡再将佢变成自己嘅旗舰。股圣一生投资嘅格言系Selling risk and complexity, buying caution and Simplicity。佢从来唔从事高风险及复杂嘅投资项目，只系小心谨慎咁拣项目，愈简单愈好。

　　有人问股圣羊野系风险？佢嘅回答系风险就系做紧D自己都唔识嘅野（Risk comes from not knowing what you're doing！）。去年嘅Accumulator文件一大叠，我老曹曾花左两个鐘都睇唔明（可能我老曹知识水平差），所以决定唔玩，部分朋友却唔睇就签个名落去；今年佢地话畀我老曹知蚀左过千万元（部分蚀得仲劲），问我老曹有冇方法解救？我老曹连Accumulator系乜都唔识又点有资格教人！好似嗰D CDS亦系极之复杂嘅野，至於有几多银行职员真系识，我老曹唔知，只有恒生银行（011）嘅柯清辉最坦白，佢话唔识就唔好玩。

　　投资唔系冒风险而系小心谨慎；复杂项目如果自己都唔识就唔好玩，因為赚钱其实好简单。贪心同士刁拔只系一线之隔。点解你会做士刁拔嘅事？理由系贪心，世上冇真正士刁拔嘅人只有贪心嘅人。例如利用过度槓桿希望一朝发达或过度借贷希望maximization returns者。不过，去年10月开始全球去槓桿化及减少借贷，令衍生市场成交额下降，大金融机构唔够营业额；去年10月起我地已由贪心嘅年代进入小心嘅年代。

通胀将见顶

　　油价由7月份回落25％；金价由3月份1032美元回落超过20％。相信可见嘅将来通胀率将见顶，我地面对嘅世界，将唔系滞涨而系GDP停滞不前。唔系商品价格提高而系滞销；PNC Financial Services首席经济学家Stuart Hoffman认為，今年7月份美国CPI好差，但距离见顶嘅日子唔远！两房救援问题、雷曼兄弟及其他金融机构财政状况则好令人担忧。喺房市泡沫爆破及次按危机下，未来经济唔系滞胀而系停滞不前。我老曹愈嚟愈担心欧美进入九十年代嘅日式经济。

　　中学时期物理学老师都会出呢条难题畀大家：浴缸容量六十加仑已装满水，水由水喉以每分鐘「X」加仑速度注入，但同时以「Y」速度流走。请问要几多时间浴缸嘅水先至全部流走？我老曹曾认為出此问题嘅人一定系白痴，点解一方面开水喉、一方面又畀D水流走？关左水喉唔系水流走得更快羊？今天发觉贝南奇同我地正喺度玩紧呢个游戏。因股价由O决定，A股市价几多？以每股赚1元，O十倍计，市价10元。如A公司纯利每年以20％速度上升，同样今年赚1元，我地愿意畀20元购买，理由系A公司增长率（G）高。今年A公司受环境影响纯利只上升10％，即由每股赚1元上升到每股赚1.1元，A股股价便由去年20元跌至今年11元（因今年我地只愿畀十倍O去购买低增长率嘅股份）。换言之，一旦A公司纯利升幅由去年20％下降到今年10％，A股价便由20元跌至11元，下跌45％。呢个就系经济增长率放缓嘅代价。

　　决定几多倍O，除左G外，便系R（利率）。例如中国GDP增长率由11%下降到未来8.5%。假设纯利升幅由去年20％下降到今年10％，理论上股价要跌番45％（由二十倍O下降到十倍O），如利率同时由5.25厘降至2厘，跌幅61.9％，利率因素又令今年O向上（因10万元放喺银行每年过去收息5250元，你嘅投资欲自然下降，今年10万元放喺银行每年只收息2000元，你嘅投资欲自然上升）。如利率下降61.9％，理论上可将O倍数推高31％。今年利率降至2厘后，每股纯利1元，公司虽然纯利上升10％，你唔会只畀十倍O而系十三点一倍O。今年股价唔系由20元回落到11元，而系只回落到14.4元。虽然纯利升幅放缓同时利率下降，低增长率压力部分被抵销左。

　　美国企业40％纯利嚟自美国以外嘅地区，利率下降令美元滙价下跌，令40％嚟自美国以外地区嘅纯利因此上升多20％。令今年纯利升幅唔系由20％降至10％，而系由20％降至14％（因来自海外地区纯利因美元下跌而上升）。咁样O只由二十倍降至十四倍，因每股盈利由1元上升到1.14元，令股价只由20元回落到15.96元。再加上利率因素，今年股价甚至可以见20.75元，即与去年高价接近。

　　换言之，当企业纯利升幅下降，联储局透过减息令美元滙价回落；两大因素可令股市唔跌（除非纯利增长率唔系由20％降至10％，而出现负增长，先可令股市下跌。例如1974年美国企业纯利下降40％，虽然利率大幅下降，但O仍由1973年十四倍回落到1974年12月六倍，因企业纯利出现负增长，引至美股1974年大跌）。

　　今年透过减息及美元滙价下跌，而令美股O仍可企喺十五、十六倍之间（一如浴缸水流失之时，你无法阻止水流失便放水入浴缸。虽然流入速度唔及流走速度，但可延迟浴缸冇水时间）。

　　去年9月至今年4月透过减息及美元滙价回落，令美股O只由去年二十二倍只下降到十五、十六倍。如明年经济复甦企业纯利升幅回升，更冇问题。点解今年5月起股市又再跌？因為担心明年经济同今年一样，企业纯利只上升10％。明年冇减息及美元滙价回落因素支持，美股O将由家吓十六倍下调到明年十倍嘅话，未来美股便有25％以上下跌空间。

功效已见底

　　上述原理亦系沪深A股跌幅咁大嘅理由。A股去年纯利升幅达50％，令O达四十五倍。今年纯利升幅降至20％，令O由去年10月四十五倍降至目前二十倍。即去年每股赚1元嘅公司每股可以值45元（O四十五倍），今年每股赚1.2元就只值32元，跌幅只应该系28.8％，但同期利率上升及人民币滙价升值；结果令跌幅扩大到60％。如明年纯利升幅连20％都冇，令O由目前二十倍走向十倍嘅话，除非明年中国大幅减息去抵销上述压力，唔系A股下调压力仲好大。

　　依家利率上升不但只有金砖四国，仲有中东、南韩及拉丁美洲等，即大部分新兴国家仲未成功控制通胀率。呢D国家不但需面对美国及欧洲经济增长放缓，同时亦面对国内通胀压力，即货币面对外升内贬嘅问题（人民币兑美元升值，喺国内购买力却下降）。形成左新兴国家股市跌幅反较OECD国家大。

25th Aug 2008 | 投资者日记 [曹仁超]中国股民唔识过冬

8月24日，周日。上周房利美及房贷美跌幅达52％，因為市场认為由政府接管系鼻哥窿担遮之事。

Byron R. Wien系Pequot Capital Management嘅主要投资策略员。佢1965年成為证券分析员，曾经系摩根士丹利主要策略员，2005年年底先加入家吓嘅公司。佢认為市场环球化后，投资策略应改变，仲话1945到1970年代，美国无论喺经济、政治及军事上都系世界领袖；七十年代开始日本同西德冒起，令世界经济渐变成三头马车；八十年代中国、跟住系印度同其后嘅金砖四国。日本成為最先进入GDP年增长率难超过3％嘅国家，之后系欧洲，家吓系美国；未来五年甚至十年，美国GDP增长率再难超过每年3％了。1982到2007年美国透过金融服务，带嚟再膨胀时代，今年起取而代之系低增长、低P/E、低利率及较高通胀率；情况有D似1966至82年嘅美国。未来美国经济甚至可能只系停滞不前，连通胀率都唔高，因经济放缓最终令CPI增幅下降。估计后市油价喺100至115美元上落；原材料价因中国及印度需求大而无法大跌，进入左高价牛皮。美国因次按危机令消费需求下降，经济停滞不前，结果系好又好唔到去边、坏又坏唔到去边，进入左Lazy（懒惰）、Hazy（迷惘）甚至有D Crazy（癲癲地）嘅时期。

贝南奇唉唔到人
7月美国房屋销售跌至十年新低，可供出售新屋及二手楼共五百四十三万五千间（6月份系五百三十九万间），估计地產业衰退可伸展到明年，同期出现资金不足及借贷唔易，令楼按利率上升，加上薪金收入加幅有限，喺可见将来认為楼价可上升系不切实际嘅諗法。今年3月新屋销售五十二万六千间，系1991年以嚟最低，估计8月份系五十二万五千间；二手楼销售估计系四百九十一万间，好接近6月份嘅数据（十年低位）；上月新屋建筑较一年前少11％，系十七年内最低。

1997年7月之后，无论股票或物业市场，再唔系投资者嘅天堂，变成Rentier嘅游乐场。股票市场或物业市场早已唔再存在投资者（Investors），取而代之嘅系赢家同输家。赢家及输家同投资者最大嘅分别系佢地都系冇耐性嘅人，令长线投资唔受欢迎（Buy and hold policy已行唔通），炒卖由中短线取代。例如1997年7至8月如果你唔减持股票及房地產，事后证明你系输家。1998年年底前应重新投入科网股，然后喺2000年减持；2003年年中又重新买入股票及房地產；去年10月股市见顶，今年第二季起楼价受压。衍生產品、期指、期权及牛熊证充斥市场，早就令金融市场变成战场。用嘅系聪明炸弹，即必须命中目标，以及喺最短时间内将敌人歼灭，再唔系由士兵们寸土必争。市场需要嘅投资策略再唔系点样喺三十年内致富，而系点样喺三、五年内发达（甚至三、五年亦好长，最好系三、五个月）。

2000年美国科网股泡沫爆煲后，格蛇利用过去二十年出任联储局主席所建立嘅威信，喺2001年「九一一．惨剧」后首次唔遵守雪茄伏嘅戒条----即利率唔再高过CPI 2厘。初期大家睇唔清，2003年美国仍可以出现经济复甦但CPI唔升嘅局面。格蛇知道唉人一时易、唉人一世难，由2004年6月起将利率逐步推高到2006年5.25厘，可惜贝南奇喺去年9月到今年4月又将利率降至2厘。呢次大家唔再受骗，结果今年CPI大升及GDP增长率大跌。

美国政府好难顶
贝尔斯登事件后系两房，联储局点样应付呢个困局？过去唔少主权基金曾大量投资喺有问题嘅金融机构上，点知愈买愈平；呢次连韩国发展银行亦计划入股雷曼兄弟，令雷曼兄弟上周五嘅股价止跌回升；道指亦上升。假设韩国发展银行愿意以雷曼账面值50％收购，不但令雷曼上周五上升15％，收报15.78美元，因家吓市价只系雷曼账面值37％（或真正净值48％）。韩国银行收购雷曼后，后者唔使被迫贱卖资產，对市场有利；雷曼贷款主要同楼按有关，系美国四大投资银行中最细嗰间，至今股价由高位回落左80％。

股圣毕非德认為两房Game Over，已冇丝毫投资价值，家吓仍能生存嘅理由系因為联邦政府支持。佢过去曾系两房大股东之一，2001年起开始减持。今天房利美股价较高峰时回落左95％（一年前市价70美元）；房贷美股价亦回落左91％。房利美今天市值只得52亿美元，房贷美就得20亿美元。前者喺三十年代由罗斯福总统下令成立，目的系协助振兴经济；后者喺1970年成立，目的系协助美国经济从越战打击中复甦。股圣最高峰时曾揸住房贷美8.5％，但2001年起两房嘅投资策略令佢感到不安。上周五房利美股价先跌10％后反弹，最终升3.09％，见5美元；房贷美再跌11.08％，见2.81美元。上周五穆迪投资公司将两房债券进一步降级，由A1降至Baa3，财政状况由B减降至D+。两房最终会唔会步Indy Mac后尘？甚至贝南奇亦承认金融风暴未过，因為楼价回落至今未见底。正常嘅情况下美国每年有八十万个住房新买家，理由系结婚、离婚及子女长大等因素。2006年一年房地產交易量达七百万间，其中二百万间系新屋，可见情况系几咁唔正常。2005至07年共有一千四百万人买楼，其中一半左右楼价首期系利用另类方法支付，例如先买后畀钱或首两年只畀利息，两年后先正式供楼；估计其中三百五十万人因无力供楼而放弃。未来点样消化呢三百五十间房屋，甚至未来五年美国将新屋建筑量降至每年八十万间或以下（较2006年建屋量少50％）？

如两房go under，5万亿美元房贷压力将落喺联邦政府肩上；政府如果唔承担，美国银行业便遭殃，甚至FDIC亦顶不住。Institutional Risk Analytics（呢间公司责任系分析各银行健康状况）执行总裁Chris Whalen估计，今年8月到明年7月将有一百间银行被接管，大部分系中小型，涉及总资產8500亿美元。FDIC只有500亿美元资金，接管Indy Mac已用左200亿美元，日后接管8500亿美元资產，需850亿美元或以上资金（假设10％系呆坏账），即FDIC需额外500亿美元注资先可应付。新总统首要任务系向FDIC注资或取消对10万美元存款保证。到时如果政府同时须為5万亿美元房贷作担保，你话点顶？今天地区性银行好似Key Corp、National City等发债，市场要求利率系12厘到15厘。甚至财政状况良好嘅银行好似摩根大通咁，最近佢发6亿美元优先股，利率亦要8.75厘；富国银行发16亿美元优先股，利率8.85厘；雷曼兄弟11至13厘；美林11至12厘；摩根士丹利9至10厘；花旗9.5厘至10.5厘；两房15厘。喺高息压力下，点样发债集资？美国金融风暴不但未见平息，反而愈打愈大，一如上周嘅鸚鵡颱风，须由八号改掛九号风球。投资者们请振作起嚟，因為最困难嘅日子仲喺前面！

金价低位见几多？
上周五贝南奇為2厘利率辩护，佢认為7月份CPI升幅5.6％系短暂情况。上周本栏已解释联储局点样利用减息去支持股市平均P/E喺十四至十五倍之间（如企业纯利增长率再跌，家吓嘅P/E仍会下降）。

过去六年（2002至07年）美元滙价跌幅超过40％，系造成金价喺今年3月升穿1000美元，以及油价今年7月见145美元嘅理由。如果美元止跌回升，可令金价、油价及CPI增长率回落。反之，如果美国CPI增长率保持喺5%至7％水平，美元滙价将进一步回落及商品价又再狂升。未来油价每桶见80美元定系止跌回升？彭博访问左二十九位分析员。其中十六位（佔55％）话会升；七位（佔24％）话变化唔大；其餘就睇跌。最后边一个方向先岩？我地不妨由另一角度去睇问题：通胀（唔系CPI）代表流通货币增加。1972至82年美国K上升87.6％及L上升141.5％；美元供应迅速增加，最终令CPI大升。过去十年美国K上升30.3％及L上升87.6％，升幅唔及1972至82年。美国收支赤字喺2006年佔GDP 6.2％时最高，今年（美林估计）约5％，明年再减少至3.5％。即美国收支赤字佔GDP比重在下降中，而CPI系落后指数。换言之，贝南奇估计CPI短期见顶有一定数据支持，佢嘅发言上周五令油价跌左6美元，系2004年12月以嚟最大一天跌幅，10月期油见114.59美元；白金每盎斯跌17.6美元；小麦跌3.4％；铜价跌1.4％。至今為止未能肯定金价由今年3月及油价由今年7月回落，系调整市定系牛市结束。

金价曾由1974年12月200美元回落到1976年8月100美元，到1978年先重返200美元，然后喺1980年1月见850美元。呢次金价由今年3月1030美元回落，最低可见几多？775美元定系730美元，有人甚至话见641.5美元先完成调整，然后一如1976年8月至80年1月，进入黄金上升第二波。

《星期日电讯报》报道，中国人行入股英国保诚投资，成為二十五大机构投资者之一；同时购入Old Mutual（英国第三大保险公司）股份，睇嚟中国资金继续走出去。

上周大行报告披露4000亿元（人民币．下同）救市计划，相信系3700亿元经济刺激方案嘅误传；其中包括新增支出2200亿元及减税计划1500亿元。新增支出如社保支出450亿元、农业460亿元、科技教育380亿元、公共建设350亿元、国企补贴80亿元、能源及大宗商品入口补贴280亿元等。减税计划包括提高个人所得税起点、出口退税及中小企业退税等。救市不如救经济。1998年9月香港特区政府曾动用千亿港元救股市，因巧遇俄罗斯危机美国减息，令港股止跌回升（同期新加坡政府并冇救市，但新加坡股市一样上升。证明港股上升理由系美国减息而唔系特区政府救市）。其后香港经济点？咪一样要衰到2003年上半年先复甦！政党当年批评特区政府救市唔救人。2003年下半年香港经济受惠於中央政府一连串振兴香港经济嘅方案，好似CEPA及自由行，加上2003年4月起美国经济复甦。2003年下半年香港虽然冇救市计划，但港股升完可以再升。

救经济方向正确
中央政府呢次出招稳定经济而唔救市，方向系正确（只要经济好，股市迟早好。反之，经济差，股市迟早跌）。作為政府，应救经济唔系救市。中国证监会负责人表示小非解禁今年7月底止已达56％，未来利用积极方法协助大小非逐步变成全流动，同时对市场造成干扰愈少愈好。

去年10月沪深A股P/E点解咁高？系由供求唔平衡造成。去年10月A股股价唔系反映公司业绩而系反映供应不足，情况好似1973年3月港股或1989年12月日股。随着供应量上升，股价唔再反映供求因素而系公司业绩因此大跌。1973年3月香港政府採取不干预政策，令恒指喺二十二个月内跌幅91％；日本政府1990至2003年再三干预，但日股跌左十三年，跌幅80.5％。长痛定短痛好？香港选短痛，喺二十二个月内畀股市跌个痛快；日本选长痛，就跌足十三年，至今股市仲死气沉沉。沪深三百至今见回落十个月，跌幅达61％。你又点睇?!目前沪深三百平均P/E十七倍唔算贵，但同各国比较绝对唔平，即短期或有反弹，但相信未见底。

A股无论系二次发售机制或发行可换股债券交换，都唔可以解决大小非嘅问题，唯一作用系减慢市场下跌速度，却无法保证市场持续上涨。至於经济刺激方案又系远水救唔到近火，短期A股下跌压力仲好大。沪深三百肯定进入了隆冬，但大部分投资者却冇心理準备过冬，唔少仍着住泳裤，咁点样捱过呢个冬季？内地散户仲未学晓止蚀唔止赚，更加唔识沟上唔沟落，喺跌市初期不但未止蚀（例如跌15％要止蚀、跌20％便不用再问理由全止蚀）。喺过去十个月跌市中甚至沟落；至於羊野系三七分，唔少内地散户连听都未听过。

冬季过后一定系春回大地，只着泳裤嘅散户们点样捱过呢个寒冬？去年唔少人相信奥运效应而唔卖股票。今年8月8日奥运开幕，沪深三百却由2719点回落到8月19日嘅2273点，跌幅达16.4％，上周五收报2404点。周日奥运闭幕后，周一沪深A股又点？大家最后会明白，奥运只系体育盛事，同股市关系唔大。

面对能源价格、原材料价格、人民币滙价、工资及通胀率上升等多项不利因素，加上去年8月美国次按危机，中国经济今年可能由快速增长进入增长减速嘅拐点，整体面对结构性调整，由出口导向转為内需刺激。呢段青黄不接期需时几耐？谢国忠估计未来十二个月出口佔中国GDP比重将一直下降。国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良认為，企业投资下半年增速会放缓，但政府投资下半年会加速，因為唔少大型基建上马。

消费方面，耶鲁大学管理学院金融经济教授陈志武认為，如果要扩大内需，政府应学习美国政府退税，同时削减增值税及增加社会保障。

至於油价方面，未低於80美元前，对中国经济帮助唔大，因為中国境内汽油售价仍低过80美元。奥运之后成品油价、电价及煤价加快同国际能源价格接轨，将令CPI居高不下。换言之，经济春天肯定会来，但着泳裤嘅人有几多个可以捱过寒冬又系另一回事。

信报财经新闻 | 2008-08-23 投资者日记| 曹仁超 小心非理性悲观

　　8月22日，周五。沪深三百指数跌1.6％，收2404.93；两市总成交539亿元人民币，较周四锐减30％。中国铁建及兴业银行跌幅都超过4％，东航、国航、南航受油价上升影响，股价下调。媒体报道，「二次发售」细则仍在研究中，学界认為「二次发售」同大宗交易市场相类似，只系换汤不换药，不能解决「大小非」解禁限售股套现嘅预期，对整个市场大大利淡。

工行纯利三年倍增唔容易

　　工行董事长姜建清2005年上任，今年上半年工行获利上升57％，达645亿元人民币，已超过滙控（005），成為全球最赚钱嘅银行，认真了不起，上任三年已令工商银行纯利倍增（工行唔系银行仔，咁大间银行纯利上升一倍并唔容易）。请记住，喺恶劣环境下吸纳优质企业乃投资成功之道。中国加油！

　　日本央行22日公布7月份货币政策会议记录显示，日本经济正面临GDP增速放缓及通胀上升嘅双重风险。今年第二季GDP较第一季下降0.6%，较去年同期下降2.4%；7月份CPI上升7.1%，创下1981年1月以来最大升幅。

　　花旗集团CEO到上海為当地花旗零售网点揭幕时表示，次按危机不但影响美国，而且更蔓延到全球。

　　英国第二季GDP同第一季比较维持不变，较去年第二季比较只升0.2％。CPI过去四个月平均升幅4.4％，超过**目标2％一倍。英国经济正式进入滞胀期（GDP停滞不前，CPI继续上升）。

　　我老曹1967年刚喺社会做事，已发梦做百万富翁。今天如果只有100万元，存入银行收1.5厘，即每日开支只有41元，点样生活？1967年一盎斯黄金35美元，即今天嘅841美元；今天100万元购买力只相等於1967年嘅41600元！呢个系几得人惊嘅事实。

　　去年8月20日港股直通车传闻，令恒生指数喺十星期内上升55％，然后再用十个月时间将上述升幅抹掉，我地又再重返恒指20000点水平。假设冇直通车传闻，今天恒指合理水平就系20000点。上述传闻令投资者出现非理性亢奋后，理论上亦会引发非理性悲观，各位宜小心。

　　去年8月美国次按危机爆发，一年后今天次按危机不但未受控制，反而在扩散，今年8月客观形势较去年8月更差。面对房利美及房贷美股价大幅下跌，两房作担保嘅52000亿美元房贷债券点样处理？7月30日保尔森已获国会授权可购买两房所发嘅债券，去增强投资者对两房嘅信心，估计短期内保尔森会运用此权力，协助两房解决9月30日2000多亿美元债券到期嘅问题，藉此逃避被接管嘅命运。美国大选之后，将由新总统决定两房嘅命运。

　　奥巴马开始提出佢竞选总统嘅政纲。佢希望将资本增值税由依家15％提升到28％；佢唔希望延长2001至03年殊仔嘅减税方案（2010年到期），并取消10.2万美元FICA收入上限，即年收入10.2万美元嘅美国人日后要多付7％税，以及取消殊仔嘅股息税减免措施……。换言之，奥巴马如上台及实施佢嘅政纲，未来四年美国**税收可增加8500亿美元，再加上提升最低工资法案对中小企业嘅打击……。美国老左派思想抬头去改变贫富悬殊情况，绝对不利投资者。

　　自古至今有两大想法：一、左倾者认為透过**向富人抽税、补贴穷人，去减少贫富悬殊（所谓不患寡而患不均）；二、右倾者认為透过减税、鼓励投资，让富人创造更多财富，财富多左，人人分享到嗰份财富都增大左，虽然贫富差距大左，但穷人生活仍较以前好过。过去前者叫社会主义，后者叫资本主义，到今天已很难真正划分。前者着重公平分配，后者着重创造财富。

　　随着全球20╱80两极化，世界思潮似乎重返公平分配嘅机会愈来愈大。

　　1990年9月11日老殊出兵中东，将伊拉克军队从科威特境内赶走时喺国会发表演说。佢强调一个「新世界」正在诞生——“A world where the rule of law supplants the rule of the jungle. A world in which nations recognize the shared responsibility for freedom and justice. A world where the strong respects the rights of the weak！我老曹喺电视机前曾為佢呢篇演词鼓掌！上述正是中国人嘅尚武精神。「武」者「止戈」也，打仗目的就系為左停止战争；执行「法治」、对抗「森林法则」、阻止弱肉强食。打仗目的就系為左自由与公义，令强者尊重弱者嘅权利。

全人类重回森林法则时代

　　可惜2001年「九．一一惨剧」之后，殊仔派兵入侵阿富汗、攻打伊拉克，完全违背上述精神。今天俄罗斯亦以强凌弱，世界再次重返「森林法则」时代。2001年9月11日拉登炸毁嘅唔系美国人嘅Twin Tower，而系美国人「為自由而战、為公义而战、為阻止强者欺负弱者而战」嘅信念。今年8月嘅俄罗斯只系步美国**嘅后尘，以压倒性军力入侵格鲁吉亚，将全人类重新推回森林法则时代——即强者為王。

　　1978年由邓小平开始改革开放政策，加上铁娘子及列根领导下，全球开创左New World Order，所有国*家都参与（少数例外系北韩及古巴），共建一个自由及公义世界，呢个世界系奉行法治而非强者為王）。但呢个环境只维持二十年光景；踏入二十一世纪拉登有如《黑夜之神》戏中嘅小丑，炸毁左美国嘅信念，令美国呢个自以為是蝙蝠侠露出人性弱点，以压倒性军力攻打阿富汗同伊拉克报复。到今年8月俄罗斯又向全球显示强者為王嘅森林法则，甚至北约、美国都莫奈之何。

　　1978至2001年9月系人类歷史上短暂嘅光辉，抑或2001年9月至2008年8月系旧世界嘅反击战？未来世界到底系自由与公义嘅法治，抑或系强者為王嘅森林法则时代？我老曹实在木宰羊。但金价2001年9月开始复甦，今年8月进入上升第二波还是技术反弹？伦敦ETF上周持金量回升到一百八十万盎斯，代表金价一旦低於800美元一盎斯便见需求回升。我老曹建议大家可逢低吸纳，但见高莫追（金价上升反映人类对未来嘅恐惧，加上巴基斯坦家吓嘅局势，可能再次触发印度人买金）。

　　纽约大学经济系教授Nouriel Roubini认為，美国楼市正进一步恶化，最终可令美国过万间地区性银行其中三分一（超过三千间）出事，因為仍有1万亿美元呆坏账仍未曝光。美国银行响今年7月份共接管七万七千二百九十五间住宅，较2005年1月增加184％（2005年1月系美国最少住宅被接管嘅月份）。住宅销售更跌至十年新低，依家楼价较去年7月再跌7.6％，由223500美元跌至206500美元；银行次按拨备已达5100亿美元。哈佛大学教授估计，将有一间大型美国银行喺短期内倒闭。

　　1992至2007年美国CPI平均升幅2.6％，今年7月升幅5.6％；PPI升幅更达9.8％，估计8月CPI仍进一步上升。7月份失业率5.7％系四年新高。去年第四季GDP出现负增长，估计今年第四季及明年第一季GDP亦系负增长，即系官式衰退。有人告诉我老曹，如果佢行路似隻鸭、叫声似隻鸭，咁佢应该系隻鸭，唔使「官方」公布！对投资者而言，衰退早喺2007年11月开始，只系等官方承认而已。

　　牛市充满乐观，熊市充满忧愁，此乃无可改变嘅现实。当年阿虫请食饭，共同研究点样振兴香港经济，席间我老曹曾话「港人有咁耐风流，有咁耐折堕！」点知阿虫响公开场合亦口没遮拦，结果畀市民臭骂。我老曹从此唔敢再讲呢句话。

任何事物皆相对性

　　只系任何事物皆為相对性而非绝对性，1997至2003年嘅忧愁，带嚟2003到07年嘅欢乐，2007年11月又开始哀愁嘅日子。

　　今天已冇人同我老曹争拗系咪熊市，大部分人都认同香港股市已进入一个Secular bear market，虽然有反弹却冇上升。响熊市中赚钱如逆水行舟，我老曹一向主张响熊市中宜持盈保泰，至於博反弹最好留畀专家，如自己技痒，最多只动用全部资金30％。

跌穿前低点唔代表熊三来临　　美股由7月15日至8月11日嘅夏日恋情结束（香港嘅夏日恋情更短，只有一星期，7月15日开始，7月22日已结束）。随之而嚟嘅系三次打风，吹到本港投资者人仰马翻。至於金属及能源超级牛市系咪已喺今年3月及7月结束，抑或维持十三年，有待下回分解，今年港股赢家系嗰D肯Sell in May and go away者。熊市第一期由2007年10月30日31958点开始至2008年3月18日20572点结束，跌幅35.62％。熊市二期中最大一次反弹系5月5日26387点，然后进入漫长熊市二期下跌浪（一浪低於一浪）。最近跌穿3月18日低点20572点，唔代表熊三来临，只代表熊市二期浪顶系5月5日26387点，响可见将来恒指再无法升穿26387点。熊市二期变幻莫测，除左出现最大一次反弹（3月18日至5月5日）有一定可预测性外，其餘波浪再无法预测了。呢段日子，我老曹通常行使「忍」字诀。

　　美国由1982到2007年长达二十五年嘅财富创造期系咪到左告别篇，一如1997年7月香港？当年我老曹抚心自问，过去三十年由只有5000元身家嘅穷小子变成今天嘅小富，到底系自己努力嘅成果，还是时势造英雄？当年我老曹曾提出「黄金三十年」论，但有几多人听得入耳（不然亦唔会有咁多家庭陷入负资產嘅深渊）。我老曹认為，「三分努力、七分天意」，1968年如非误打瞎撞入左股票呢个行业，又如非父亲早死令自己陷入少年穷，1967年可能已去左加拿大读大学。1969年如非自己冇钱拍拖希望写稿赚外快，便唔会认识山木兄…。1997年如非面对人生交叉点，而作出投资伦敦嘅决定，便逃唔过一劫，2000年又何来资金投资黄金、资源股及其他？2007年9月面对港股直通车嘅消息又再出现困惑，四大银行点解只有中国银行有份？全国咁多大城市点解只系天津？中央**点样控制内地资金净流出？港股直通车压力下，A股岂不是将大跌？再加上美国次按危机爆发，我老曹便决定「三七」分（即70％改揸现金，只留30％股票）。到底系另一次幸运抑或系分析时势嘅眼光？我老曹亦搞唔清楚。今天嘅担忧（二十五年美国财富创造期结束），系咪杞人忧天？

成為「策略投资者」

　　1997年起我老曹已放弃价值投资法（Value Investing），理由系咁多大行研究，自己仲有乜真知灼见？因此唔再相信Buy and hold策略。其后渐渐相信动力投资法（Momentum Investing），背后理念系相对强势（Relative Strength）便择肥而食。当金价跑赢股市、当资源股跑赢大市时，只买强势项目（外国叫牛眼投资法）。2006年6月起内地A股转弱為强，便投资红筹、国企；2007年10月内地A股转强為弱，便放弃红筹、国企。赚快钱唔赚慢钱，赚大钱唔赚小钱（Fast and big, not slow and small），赚钱速度太慢及太小，寧可唔赚。赚快钱及赚大钱嘅力量来自知识与分析，when to buy, what to buy, How much to risk, when to sell.（何时买入、买什麼、风险多大、何时沽出。）如今我老曹已成為「策略投资者」。

26th Aug 2008 | 投资者日记 [曹仁超]炒奥运币苦过DD

8月25日，周一。恒生指数升712.73，收21104.79；成交556.15亿元，8月期指升809点，收21190点；9月期指升813点，收21113点。过去出现嘅期指倒掛现象今天消失，恢复番正常情况，即期指较现货略高（只能略高理由系因為9月有唔少股份派息除息，对期指揸家不利）。

工商银行（1398）升4.3％，收5.34元，里昂推介目标价6.25元；建行（939）升3.7％，报6.19元，因半年纯利587亿元人民币；网通（906）升4.2％，报21元；中远太平洋（1199）升4.5％，报10.64元，因上半年利润升11％；平安保险（2318）升4.9％，报53.9元，外传佢喺度洽购广州商业银行；兗州煤业（1171）升5.7％，报12.34元，因上半年利润升一点六倍。

油价下跌嘅真正原因
花旗推介和黄（013），估计今年每股获利4.39元，较去年减少38.8％，P/E十六点一倍，目标价94元；亦推介长江实业（001），估计今年每股获利8.83元，减少9.1％，P/E十一点四倍，目标价13.7元；大连港（2880）估计今年每股获利21仙，与去年接近，P/E十六倍，目标价5.9元；上海电气（2727）估计今年每股获利25.1仙，升5.8％，P/E十点五倍，目标价4元；工商银行估计今年每股获利38.6仙，上升58％，P/E十一点六倍，目标价6.3元；国寿（2628）半年纯利下降31.9％，至158亿元人民币。

沪深三百指数微跌0.18％，收2400.55。因内地股市重挫，午后国寿、中国平安及工商银行股价下挫；十七天嘅奥运结束了，2006年推出嘅奥运金银纪念币更由奥运进入最后倒数时嘅每套30000元人民币，下跌到最近16000元人民币，第二批推出更跌至11000元人民币，第三批市价10000元人民币。炒奥运金银纪念币者，家吓真系苦过DD。

港币奥运纪念钞亦由每张280元跌至138元，澳门币奥运纪念钞跌幅更由400元澳门币跌到90元澳门币。奥运人民币纪念钞跌幅最少只下跌30％，市价系每张1000元人民币。情况有D似1997年香港回归纪念金银币，香港回归后亦跌到七个一皮。

炒奥运纪念币者全部跌眼镜，至於内地股市又点？期待中嘅奥运后效应周一未有现身。

近日印尼煤矿股股价大跌，例如Bumi Resources由去年6月至今回落36％（印尼系全球最大嘅煤出口国），系咪代表煤价已见顶？

油价亦由7月份每桶147美元急跌，商品价格亦大幅回落，系咪代表全球GDP由高增长期进入低增长期？根据Thomson Reuters估计，标普五百未来P/E只得十二点九倍（7月中一度见十一点六三倍），上述P/E只有1988年出现过（即股灾后）。1968年至家吓过去三十年美股平均P/E系十八点三五倍，点解美股近期P/E会咁低？上述低P/E过去只有喺高利率期才出现，但今年4月起利率只得2厘，令人担心依家低P/E正正反映世界经济陷入低增长期，呢个先系油价及原材料价格下跌嘅背后真正理由。

中国靠内需保GDP增长？
2002年开始回落嘅美元，踏入今年7月系咪开始止跌回升？外滙专家认為，依家美元滙价最少偏低30％；1995至2001年美元亦曾经转强。美国银行分析员认為，美元弱势喺今年7月结束，因美国人唔再向海外投资，反而将资金调回美国，全球资金正回流美国。英镑见1.84美元系2006年7月以嚟最低；欧罗见1.47美元（上周一度触及六个月低位1.463美元）。股圣毕非德话佢过去虽然睇淡美元，但冇抛空美元，股圣一言令周一美元上升如虎添翼。

中国向世全界呈现最豪华嘅奥运会，令人有D奢侈感觉。相信呢个系任何国家（或人）脱贫后必有嘅心态（夸富心态），可以话喺无可厚非。随着国家（或人）渐渐习惯富有，呢个心态自然收敛。1973年我老曹结婚摆酒时亦筵开七十席，家吓望番转头，连我老曹亦奇怪当年点解会咁戇居？依家出席人地嘅夸富宴时，间中亦会由心里面笑出嚟；人必须经一事、才长一智。

最豪华嘅奥运会结束后，又返番去经济；中国未来经济的确有D令人迷惘。由出口导向型经济转為内需，最成功系香港；只因八十年代巧遇中国改革开放政策，令香港製造业成功转入内地，香港经济改為服务珠三角製造业為主；反观台湾九十年代经济转型，至今仲未算成功。中国经济最大王牌（廉价成本）慢慢冇埋，可唔可以透过内需长期保持中国GDP 8％或以上高增长？依家中国已面对能源危机、资源短缺及熟练工人供应唔足，加上人民币升值，欧美日等国家GDP陷入低增长期，中国出口增长率肯定进入拐点，可唔可以利用内需去取代出口增长率，而达到长期GDP「保八」嘅目标？

贫富差距拉大
改革开放三十年，中国整体经济富起嚟，却先出现其他资本主义国家嘅贫富差距扩大问题；近年由胡锦涛提出三农政策目的系减少贫富间差距以免造成社会不安。

过去大家相信教育可以改变社会上贫富差距；第二次世界大战后美国情况的确系咁，但到左1980年代嘅美国、1990年代嘅日本及1997年后嘅香港，教育虽然愈嚟愈普及，但社会上贫富差距不但未见改善，反而系进一步恶化。根据哈佛大学Goldin及Katz研究，美国1947至70年代后期，教育普及令中產阶级冒起，各人嘅收入不平衡系减少左，但七十年代后期开始，收入差距又再拉阔；不但行业之间嘅差距拉阔，甚至同一行业好似律师咁，一流律师收入同一般律师收入可以有天渊之别。就以1997至2001年為例，美国最高收入10％人口收入上升49％；反之，50％中產阶级人口收入同期只上升13％。即财富同收入愈嚟愈集中喺最高收入10％嘅人口手中。

普及教育的确曾令社会人口人均收入普遍增加，例如美国今年（扣除通胀）人均收入系1900年嘅六倍。随着普及教育完成，社会又返番去过去情况：即收入及财富渐渐集中喺10％人口手中。依家成為一个律师后，收入只系一般，除非你系十分出色嘅律师。依家成為股票分析员收入亦一般，除非你系一位好出色嘅分析员。再睇中国嘅情况更令人担心，因為中国未完成全民普及教育；即国民人均收入未全面提升前，却一早出现左贫富差距两极化。上述嘅情况过去喺东南亚国家及拉丁美洲亦出现，最终可引起社会不安。反而美国、日本及香港虽然亦贫富差距扩大，由於人均收入普遍已达一定水平，社会仍比较上安定。

小心驶得万年船
今天喺美国、日本及香港接受大学教育甚至硕士及博士，亦不能保证阁下可以成為高收入人士，随非你系出类拔萃。美国最高收入10％人口收入升幅系大部分人收入升幅嘅三倍，咁样落去10％最高收入人口同大部分人收入比较，差距自然愈嚟愈大，最终引发经济不景气。

去年系危机年（crisis），今年系投资者小心谨慎年（caution）。

Jeremy Grantham去年首先用慢动作火车相撞去形容次按危机；换言之，过去一年发生嘅事好似物理定律，例如火车司机企图重新控制火车，其后因衝击力令车卡一个接一个互相碰撞甚至出轨。喺经济层面上，信贷突然收紧令银行一间接一间出问题，然后阻碍经济活动令企业纯利增长放缓。情况就好似车卡，最先系后面一卡撞上嚟；然后再后面一卡撞上后面一卡，然后再撞上嚟。每次碰撞后以為危机已过左，结果又有一卡撞上嚟令股市又再跌至低位。

去年第四季最先系美国GDP出现负增长，今年第二季出现GDP负增长系欧洲及日本，第三季极有可能系英国。

七十年代后期最先系铁娘子结束左英国政府大量开支时代，令通胀率慢慢受控制；其后引入货币学派，令英国进入一段低通胀经济扩展期，担心随住贝理雅首相下台而结束。美国由雪茄伏出任联储局主席开始，八十年代列根出任总统解决美国滞胀问题，美国经济重新恢复高增长。克仔任内再令美国赤字收窄，到殊仔上任利用财赤，令美国经济喺2000年后继续增长，但到左家吓已千疮百孔。贝尔斯登出事后房利美及房贷美又面对压力。7月15日起美国证监会禁止「裸空」令油价急跌，以及KBW商业银行指数回升37％（仍较去年高价低47％），下一步又系点？Resolution Investment Management Ltd.嘅Stuart Thomson认為，信贷压碎（credit crunch）不但未过去而且喺度恶化。高盛证券分析员Binit Patel认為，佔全球GDP一半国家已面对一场衰退，自贝尔斯登事件十年期债券息率由3.31厘升上3.87厘，估计年底见4厘，因各银行都喺度增持现金；银行与银行间之互信好低。奥巴马强调改变（change），明年起美国经济肯定出现大改变，问题系变好定变坏？小心驶得万年船，今年作為投资者请记住呢句话。

世事改变速度实在快得惊人；去年10月经济仲系过热，今年未到9月已寒风阵阵，美国经济面对三个顶头风──楼市、信贷及高油价；大部分美国金融股去年至今跌幅由50％至90％。

中国、印度、巴西及俄罗斯合称金砖四国，佢地每年可產生七千万个中產阶级人口（美国人口只有三亿、欧盟略超过三亿、日本一亿二千八百万），即全球中產阶级人口正以年率10％速度增加。正喺度将全世界变成一个极大消费市场，上述仲未计东欧、中东及东南亚嘅中產阶级人口亦喺度涌现。可唔可以抵销欧美日及英国嘅经济低增长期？1990年起日本GDP进入低增长期，并冇影响其他国家。今年起美国同欧洲GDP进入低增长期影响却好大，因欧美系其他新兴市场最大出口对象，情况有D似1997年7月亚洲金融风暴，因美元转强，削弱左亚洲地区出口竞争力一样。

油价终於由7月18日嘅147美元回落，美国经济三股顶头风其中一股已减弱；至於信贷危机相信喺9月底前两房问题应有定案；最后只餘下楼市呢股顶头风。最终问题必须解决，作為投资者需要嘅系耐性，例如1982年9月中国政府宣布，喺1997年7月收番香港主权、到1984年7月中英双方签订联合声明，时间上总共二十三个月。

1997年7月亚洲金融风暴到1998年9月东南亚亦开始解决，需时十四个月。

2000年3月科网股泡沫爆破到2002年10月纳指止跌回升，需时三十一个月。

去年11月开始嘅次按危机，最终必须解决。问题系要几耐，同埋点样收科。

冬天嚟到，春天仲会远羊？如大家已及时止蚀、冇沟落，唔系只着条泳裤过冬季，便可以耐心地等；可能系明年第一季，又可能再长一D，但春天一定会番嚟；反之，只有一条泳裤就冻死都未天光。

27th Aug 2008 | 投资者日记 [曹仁超]中国地產代理拍乌蝇
8月26日，周二。恒生指数跌48.13，收21056.66；成交479.57亿元。8月期指跌104点，收21086点；9月期指跌102点，收21015点。
中国联通（762）跌7.1％，收13.12元，今年内或跌27％，瑞信及麦格里降公司评级；网通（906）跌5.2％，收19.9元，里昂降公司评级。
奥运后效应倒果為因
花旗推介中石化（386），估计今年每股获利40.9仙，减少37.2％，P/E十六点七倍，目标价11.28元；国寿（2628）估计今年每股获利87.8仙，减少36％，P/E二十七点八倍，目标价30元；中国铁建（1186）估计今年每股获利36.2仙，升91.3％，P/E二十七点三倍，目标价15.05元；中通服（552）估计今年每股获利28.6仙，升33.3％，P/E十七点五倍，目标价7.4元；建行（939）估计今年每股获利45.6仙，升50％，P/E十一点五倍，目标价6.6元；复星国际（656）估计今年每股获利60.3仙，升80.7％，P/E六点三倍，目标价5.83元；合生（754）估计今年每股获利1.36元，减少3.7％，P/E五倍，目标价18.84元；江苏寧沪（177）估计今年每股获利35仙，升8％，P/E十四点九倍，目标价7元；建滔化工（148）估计今年每股获利4元，升24％，P/E八点二倍，目标价50.7元；建滔积层板（1888）估计今年每股获利66仙，升8.9％，P/E六点七倍，目标价6.3元；金界控股（3918）估计今年每股获利2.8美仙，升16％，P/E八点二倍，目标价2.7元；创科实业（669）估计今年每股获利25仙，升232％，P/E二十八点五倍，目标价7.8元；兗州煤业（1171）估计今年每股获利1.655元，升132.3％，P/E六点五倍，目标价17.1元。
沪深三百指数下跌2.88％，收2331.53，出现连续第四天下跌。海通证券跌7.8％，市场担心成交额下降导致收入减少；中信证券跌4.3％、国金证券跌8.6％及宏源证券下挫5％；国航重挫7.9％、南方航空重挫7.2％及东方航空大跌8.8％，因人民币贬值；宝钢下挫5.8％、武钢大挫7.5％及马钢下跌6.1％。沪深三百指数今年已大挫56％，跌幅系彭博报道全球八十九个主要股市中最大。
中国证监会宣布考虑发行可换股债券交换大小非流通股，去减轻超过十万亿元人民币嘅大小非流通股流入市场压力。喺2010年前约有八十七万亿元人民币大小非流通股变成全流通。家吓沪深A股市场全流通股总市值不过二十二万九千亿元人民币，担心市场无法消化新增嗰八十七万亿元人民币市值股票；透过转為可换股债券可令股票有秩序咁流入市场。
7月份美国Single-Family住房供应量系十点六个月，较6月份十一个月减少。如果连同Condos系十一点二个月（6月份系十一点一个月）；估计存量最高峰系明年首季。瑞信分析员认為Case-Shiller房屋价格指数必需再跌14％，美国楼价先跌到一般人可负担嘅水平（虽然去年5月至今已跌左15.8％）。如供楼利率由6.32厘降至5.5厘，未来楼价跌幅约7％；反之，如楼按利率见7.5厘，未来楼价可再跌24％，如再跌24％不但次按出事，连银行楼按都会出事。
46％美国经济学家认為金融危机系美国经济最大威胁（3月份系52％）、16％认為高油价（较3月份11％大升）及15％认為通胀率（3月份10％）。
英伦银行将减息0.25厘，至4.75厘，因為今年第二季GDP增长率系零，估计今年GDP增长率只得1.4%，系1992年嚟最低。
日本Asahi Homes再跌24％，见44日圆，创五年新低，已好接近牛市起步价（2003年3月20日）。因持有85.25％ Asahi Homes嘅大股东Sebon Corp申请破產，但唔会影响Asahi Homes财政。
去年瑞银减少二千六百名员工，佔总员工人数12％。今年第二季止又再减少一千七百名员工，至一万九千四百七十五人，好接近一万九千人嘅目标。由於49％薪酬系以花红方式发放，估计今年人工开支较去年慳番三分一及下半年完成重组。
北京奥运圆满结束。大家喺度讲紧奥运后效应可以话系完全倒果為因；2001年点解北京成功申办奥运？理由系1978年开放改革政策落实，国力日渐兴盛；而唔系因為举办奥运而令中国国力上升。换言之，系中国国力支持一个成功奥运，而唔系奥运支持中国国力。因此既冇奥运前效应，亦应该冇奥运后效应。例如1984年起所有举办奥运嘅国家，喺奥运后冇经济衰退，理由系全球经济向上。去年美国次按危机袭击全球，北京虽有奥运护体，沪深三百指数亦喺去年10月至今仲系回落。
三种因素决定股价
中国国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群分析，北京GDP佔全国唔足4%，把几个协办城市经济总量加埋，份额仲系好少，对全国GDP影响好有限。
中国今年上半年GDP增速10.4%，较去年同期回落1.8个百分点，理由系世界经济去年下半年开始下行及中国宏观政策渐收效果，同奥运无关。
国家发改委宏观经济研究院研究员王小广认為，世界经济减速、外贸形势严峻、内部政策调整及自然灾害等，都系令经济出现困难嘅原因。受到资源及环境约束，中国经济无法长期高速扩张，过去三十年中国依赖廉价劳动力及资源大量投入令经济迅速掘起，总体系成功嘅，但可唔可以长此落去？家吓出现减速唔一定系坏事，反而可睇成系一个机会，畀中国依靠自主创新及扩大内需，通过產业升级建立资本及技术密集型產业竞争力。只需GDP保持喺9%增长，產业就出唔到大问题，经济调整只系短期阵痛，下半年物价压力将减少。
奥运之后，宏观调整政策唔会出现重大改变，至於微调早已开始，例如纺织行业出口退税提高、银行贷款额增加及汽车消费税调整；至於大调整依家冇必要，尤其系地產调整政策唔可以放鬆，因中国经济唔可以再依赖房地產嘅炒卖，呢种方式对金融、消费、產业升级及资金有效配置都系一种妨害。
中国经济进入下行系宏观调控嘅结果，亦系政府成功阻止泡沫化经济进一步扩大，刻意畀GDP增长率放缓。除左股市所受影响较大（嚟自大小非）外，其他方面影响唔算大。从另一角度睇反而系国家两防政策（防通胀、防经济过热）嘅成功。
依家问题系点样减慢中小企业下滑速度而唔影响就业。其次系防止能源及原材料价格再一次向上。去年10月不肯减持股票嘅投资者家吓又怪得边个（牛市三期平均P/E二十二倍以上，沪深A股P/E炒到四十六倍仍唔沽货，家吓可怨边个?!）？小心熊市三期平均P/E十二倍或以下嚟临。A股迟早由供求因素决定股价，进入评估企业业绩期，只有完成上述过渡期，A股先至可以正常发展。
未来三大因素决定股价：一、企业业绩最基本；二、货币供应周期，即银根紧或宽鬆；三、短期升降先系人心趋向。到依家都未见人行放宽银根或减息，理论上股市只有继续寻底。
去年11月中天置业被爆出账面蚀左1.7亿元人民币，向深圳楼市投下一个重磅炸弹。今年1月创辉中介地產公司执左广州三百几间店舖，二手楼成交惨淡局面由深圳开始，然后扩散到广东省大城市；跟住系北京及上海等城市内一D中小型中介行相继执笠。
半年内20单生意都冇
深圳房地產研究中心发布〈关於当前中国楼市形势分析报告〉。今年1至7月该市开发投资较去年同期减少3.63％；商品房空置面积升29.08％；新建商品房销售中住宅面积卖左一百七十九万九千八百方米，较去年同期减少53.17％；该市商品住宅平均售价每平方米13276.58元人民币，较去年同期升5.75％。今年6及7月房价每方米11159元人民币及12387元人民币；二手房交易规模面积二百万一千二百方米，下降69％；住房不良贷款17.35亿元人民币，该市户籍人口住房自有率75.6％。
中原地產住宅部副总经理张建也认為，家吓广州市部分中介公司有唔少地舖7月份出现零成交，中原地產已算唔错，上半年平均一个月成交仲有十几单，但7月份就好吃力，因成交量仲喺度跌紧。
满堂红广州喺今年上半年成交量较去年同期跌左35％左右，集团已改变策略，由专攻二手楼改為同开发商合作，向客户提供一手楼房源（类似1997至2003年本港地產代理商做法）。
北京多间大型房產中介机构7月份二手楼成交较去年同期下跌近六成，跌幅好大。以中大恒基為例，去年五百几间分店，依家已减至三百二十二间，今年上半年有一半以上嘅二手楼交易由中大恒基等三大中介机构完成，即系话其他中介机构每间上半年做唔到二十单嘅生意。
上海中介机构近半执笠，其中澳洲资本嘅Ray White Real Estate Co（澳洲最大中介公司）喺去年5月进入上海，计划最少开一百间品牌店。家吓已减少到只有四至五间作為日后「后路」之用。根据官方数字，两年前上海二手房中介门店约一万六千间，依家已减少至七千间，跌幅达一半以上。
内地楼市后市点睇，木宰羊，但内地中介公司已步入寒冬。
中国工业及信息化部產业政策司副司长侯世国喺8月26日表示，中国经济宏观调控已改為「有保有压」；引导资金向「三农」、结构调整、节能减排、自主创新及社会事业等五个重点领域倾斜，同时压制「两高」行业生產能力盲目扩张、促进市场经济机制发展、纠正市场机制缺陷和不足，促进產业结构优化，形成以农业為基础，高科技术產业為先导，基础產业和製造业為支撑，服务业全面发展格局；產业政策唔系替代市场而系规范市场经济秩序，纠正和弥补市场嘅缺陷。
几时有得加电费？
改革开放以嚟中国经济虽然高增长，但產业结构唔合理令资源消耗多、环境污染重及素质唔高嘅產业不断取得新进展，依家国家政策就系纠正上述缺陷。家吓停產关闭企业中，好大部分系生產水平低下、资源消耗高、排放污染重及职工保障条件唔完善嘅企业，由於佢地难以承受高标準社会公益规范而被市场淘汰。
有一定生產水平及较好发展基础嘅中小企业，由於原材料价格上升及市场放缓影响只属暂时，喺政府加大对中小企业财税扶持、信贷金融支持及减轻企业负担政策落实后，可以好快渡过难关。
电力企业限產及其他企业限电，加上今夏高温，长三角地区又再次出现电荒。呢次唔系装机容量不足，而系煤电价格唔联动，形成左电厂多劳少得。电力生產愈多，亏损反而愈大，因此索性限產。2003及04年每吨煤价300至400元人民币，加埋政府补贴一度电获利15分左右，家吓煤价每吨超过1100元人民币，每度电蚀17分甚至更多，点解要增產？
2005年发电设备累计平均利用小时為五千四百一十一小时，较2004年减少四十四小时；2006年又减少二百零三小时；去年再减少一百八十四小时。主要原因系「市场煤、计划电」。生產电愈多、亏蚀愈大。长三角地区电厂亦「按章工作」，部分更出现资金周转困难、存煤不足及煤质差，影响机组发电能力。几时再批准加电费？

28th Aug 2008 | 投资者日记 [曹仁超]内地房產Game Over

8月27日，周三。恒生指数升408.06，收21464.72；成交609.8亿元。8月期指升325点，收21411点；9月期指升350点，收21363点，期指倒掛现象又再出现。江铜（358）升9.5%，因上半年获利增加32%；中移动（941）升3.5%，因半年获利上升44.7%；中国远洋（1919）升8.2%，因半年纯利升一倍；中铝（2600）升6.3%，因澳洲力拓公司与中铝母公司组成公司；大昌行（1828）升8.4%，因半年获利升38%；中化化肥（297）升6.4%，因半年获利升一倍。

花旗推介江铜，估计今年每股获利1.708元，升21.7%，P/E五点九倍，目标价24.1元。

人行伙银监落指令
今年有唔少人估信贷压碎（credit crunch）嘅结束点，甚至反弹点，而佢地忘记左淡市莫估底嘅教训，因此愈买愈低、愈低愈买，结果损失惨重。有读者打电话嚟问反弹同当头起有羊分别？一、当头起升幅最少20%；二、一浪高於一浪（即喺次低点才入市）；三、50天移动平均线重返250天线之上；四、当头起喺熊三出现后先出现（熊三P/E喺八至十二倍之间）。

利用上述几点分析依家嘅形势仍系熊二（因恒指P/E喺十二倍之上），理论上只有反弹而冇上升。客观形势系美国房地產状况喺度转坏紧。去年系防危机年，今年系小心谨慎年。

今年5月开始嘅熊市二期，家吓仲睇唔到尽头，剔除港股直通车影响，我地只系返番去消息公布前嘅20000点水平；今年8月前景展望肯定较去年8月差，惊恒指20000点迟早失守。

我老曹唔信美国楼价复甦前美股可出现牛市，港股有40%受美股影响，即系呢方面唔使諗，另外40%系受中国因素影响，中国GDP正进入增长放缓期；剩番20%先系本地因素。

如9月恒指再唔大升，恐怕第四季恒指20000点将失守。

新加坡淡马锡基金宣布进一步增持美林到13%至14%（去年12月24日共吸纳9.4%美林，其后美林股价跌55%，最近宣布再增持）。淡马锡同时系渣打（2888）及新加坡星展银行最大股东，亦系栢克莱银行、印度ICICI银行，以及印尼、南韩和巴基斯坦等地区银行小股东，淡马锡投资组合中40%系银行股。

继国务院指示「救经济唔救股市」后，央行同银监会联合下发〈关於金融促进节约集约用地通知〉，要求各金融机构严格商业性房地產信贷管理。各大商业银行已接此通知并对房產信贷作紧急调整，禁止向房地產开发企业发放专门用於缴交土地出让价款嘅贷款。银行唔可以筹借资金买地；禁止银行参与房企购地而增加银行连带风险；严格限制农村集体建设用地项目贷款管理；对利用农村集体土地开发商业性房地產，唔可以发放任何形式贷款；对购买农村集体土地上建设住房城镇居民，唔可以发放住房贷款。

招商银行研究发展中心研究董事王琼表示：「该通知说明政府要求银行收缩房贷资金，对房地產市场嚟讲，肯定系坏消息。政府政策系保证银行免受地產下跌影响，而牺牲房地產！」

中国人唔好自大
呢次北京奥运令全球中国人都感到自豪！一吐自鸦片战争以嚟中国人受列强侵略时嘅忍气吞声。呢次奥运盛况未必绝后但肯定系空前；作為中国人自豪无妨，但千祈唔好自大，过去中国人被人地睇唔起，变成家吓中国人睇唔起人地！

末日博士麦嘉华近期分析能力唔错；去年10月股市回落后，佢估计原材料价格今年下半年起回落，理由系全球流动性收紧，依家已证明佢嘅分析系岩。本周一佢再估计唔少商品价格跌幅约50％，部分跌幅家吓已超过50％，但商品牛市未死，经大幅下调后牛市持续。近日调整只系1980至99年或2001年商品熊市结束后出现七年牛市嘅中期性调整，估计明年起再上升。

Mohamed El-Erian之前协助管理哈佛大学350亿美元捐赠基金，去年上升23％（赚左57亿美元）。今年佢专心写When Markets Collide: Investment Strategies for the Age of Global Economic Change，呢本书主张喺新兴市场股票投资最多唔超过总资本10％、其他OECD国家15％、美股15％（新兴市场股票必须喺美国掛牌，代表该公司会计制度被一般性接纳。P/E更要较过去五年P/E    G為低，以免过度高估）。佢今年对新兴市场股市睇得几淡。

反而对地產及商品睇得几好，佢认為最少应各佔总投资25％。

沪深三百指数跌0.27％，收2325.29。喺下跌过程中能量有所放大，令人担心2284点低位又再失守，令跌幅扩大；小心黎明前嘅黑暗先系最黑暗。

标普／Case-Shiller指数代表美国二十个大城市房价今年第二季下跌15.4％。另一份OFHEO（Office Of Federal Housing Enterprise Oversight）报告显示楼价过去一年只跌5％，第二季只较第一季下跌1.4％。

非地產公司鸣金收兵
美元因德国商业信心指数回落而上升。高盛报告认為，政府注资可挽救房利美及房贷美令美滙指数见77.5，如再升少少（例如78点），便可确认美元转弱為强。7月15日至家吓美元兑欧罗升8％、兑英镑升9％及兑日圆升5％。自2005年起人民币兑美元升值，去年7月16日见顶；短短一个月人民币滙率回落近300个基点，见6.84元兑1美元。今年6月中国外滙储备增加左119亿美元，当月贸易顺差213.5亿美元及直接投资资金96.1亿美元，即6月份出现190.6亿美元资金净流出，系中国资本流动首次為负数，為新近出炉嘅热钱系咪正选择流出中国？提供左有力嘅证据。人行副行长苏寧喺接受最新一期《中国金融》杂誌专访时亦明确指出，外滙资金大量流入，导致外滙存款大幅上升，不但加剧流动性过剩矛盾，亦加大通货膨胀及资產价格上升压力，唔排除未来可能出现集中流出而衝击经济嘅风险。从苏寧嘅讲话，市场普遍理解為决策层已高度关注热钱开始流出所带嚟嘅风险。

由8月8日奥运开幕起计，内地AB股双双直线下挫；出现连续五天净卖出八亿股A股，B股跌幅更达16.6％。业内人士认為，8月外资正加速退出中国股市。过去热钱大规模流入，随住内地股市及楼市逐步冷却，热钱正逐步撤离呢两大市场，转而存入银行账户，赚取升值收益。一旦人民币升幅放缓甚至停止升值，呢D所谓热钱就好快咁离开中国。

人民币持续两年多以嚟升值，加上沪深股市两年牛市，内地房价走高，2005及06年流入热钱已有相当丰厚嘅账面利润，面对趋势判断出现分歧嘅今年，选择离开中国系一个明智选择。一位外资银行界人士亦表示，外资喺中国嘅投资利润早已超过左预期，系时候撤退矣。

从外滙账上今年6月起已出现负增长，代表国际热钱自今年6月开始由中国境内撤退！7月中旬人民币兑美元更进入下跌通道，进一步证明外资离开中国。8月8日起连续多天AB股回落，代表8月份热钱撤离速度喺度加快。不过，亦有利好一面，就系有利出口，帮助中小出口企业摆脱困境及令中国通胀率加快回落。

内地楼价一再下跌，成交量日益萎缩，若干份由地產行业协会组织撰写嘅建议书亦被送达国务院。一位国家发改委官员最近向媒体表示，中央调子已经定下嚟，要保持经济稳定增长，同时继续採取紧缩政策。因此单独对房地產领域鬆绑，至少依家唔符合中央整体思路。

过去上市公司热衷进军房地產，随着房地產市场景气下滑，一D公司开始将资金撤离房地產，例如五洲明珠宣布转让2006年设立嘅潍坊五洲明珠房地產有限公司股权；6月份中远股份公司亦宣布将持有三家房地產公司嘅51％股权转让。天相投顾地產行业分析师周炯认為，今年製造业资本退出地產现象愈嚟愈多。过去有三百多家上市製造业公司涉足房地產，今年嚟唔少喺度撤资。五洲明珠表示，如果公司地產项目继续开发下去，至少仲要1亿元资金，家吓将其转让不但日后唔使继续投入，仲可以攞番一D资金去投资主业。

据了解，大多数涉足房地產嘅製造业企业系中小规模，难与实力规模相对较大嘅上市房企相比，形成融资难度大。唔少资金来回拆借，一旦房地產业务出左问题，上市公司成个资金链就发生断裂。加上地產业务下滑亦令公司业绩出现大滑坡影响左股价，例如红豆股份本业系纺织服务，去年上半年嚟自房地產业务收入1.87亿元，佔总收入27％；今年上半年嚟自房地產业务收入跌到5549.83万元，令公司业绩好难睇。若房地產市场景气继续下滑，将有更多非房地產上市公司撤军。中国监管机构周一宣布更改国家保险条例，准许保险公司投资房地產。

明年商品价再升
镍价今年跌左30％，去年年中至依家跌左60％已令镍矿无钱赚。世界经济进入增长放缓期。受美国次按危机影响，欧洲、英国同日本齐齐出现GDP增长率放缓或负增长，估计可令油价短期回落。虽然系咁，由2001年起廉价石油时代已结束，2004年廉价资金时代亦结束；由1971年美元同黄金脱钩开始，因货币供应上升及信贷大幅增长，令全球资產价格大升期宣布结束。呢个泡沫长达三十五年，带嚟Anglo-Saxon地区房地產狂潮。呢个狂潮自去年8月次按危机出现而正式结束，美国、欧洲及英国家庭开始勒紧裤头过日子及减债；好似1990年后日本或1997年第三季起嘅香港人。全球进入一段低GDP增长期及OECD国家资產减值期。

以金价去划道指，可见道指由1980年起步到2000年见顶，即上升四十倍后回落！商品股超级牛市喺2000年开始，ASX200 Resources Index 喺今年5月见顶，至今跌幅达25％，情况有D似2006年5至9月跌幅达24％或去年7及8月跌幅达19％。回落相信系受次按危机影响，令全球GDP增长率放缓（2006年5至9月嗰次系受制於美元利率见5.25厘），尤其系中国GDP增长率由去年�