曹仁超2008-07-19投资者日记 投资策略要睇时机
[ 2008-07-19 11:43:21 ]　

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曹 仁 超 (21/07/2008): 阿驼落楼梯
7月20日，周日。美国6月份住房销售续跌，睇嚟已进入连续第三年回落。新屋及二手楼加起嚟跌1.3％，理由系信贷收缩及金融资產出现亏损，再加上原材料 价格上升及油价高企。6月份买卖合约只有四百九十三万间（5月份四百九十九万间），系1999年以来最少。其中新屋佔五十万三千间（5月份五十一万二千 间），较2005年7月最高峰时少35％；被接收住宅增171％、未能偿还贷款者增53％。

7月25日将公布鮋密歇根大学信心指数估计将跌至二十八年内新低。十年期债券息率升上4.09厘，系6月13日以来最高；两年债券息率2.64厘，亦升4个基点。

7月22日政府将出售60亿美元通胀掛钩债券（TIPS），睇睇市场反应如何？三十年期楼按息率升上6.17厘，系去年8月16日以来最高，令人担心由美国证监会限制抛空所引发鮋反弹市系咪就快完成？


投资要朝秦暮楚
今年上半年美国股票投资回报率，系美国1930年以来最差鮋半年，甚至毕非德鮋巴郡亦令人失望。美国银行、花旗、瑞银等股价跌幅皆超过50％，更加唔好话 地区性银行，跌幅超过90％者比比皆是，令所谓「价值投资法」极受投资界质疑，响股市愈来愈有效率鮋环境下，一般投资者能否再搵到物超所值鮋项目？

入行四十年，我老曹学到鮋野唔多。第一项：投资市场系最好鮋僕人、最严厉鮋老板（较林行止兄更严厉）。如你做岩，它会奖励你很多；如你做错，佢会令你倾家荡產。

第二项：沟上唔沟落。持有winner，让利润往前跑；沽出losser，请快快止蚀，记住止蚀唔止赚。

第三项：价值投资法只适合牛市起步时，唔适合牛市结束期（唔信？请试吓喺去年10月入市鮋滋味）。你最大敌人系你自己鮋感情，例如自大、睇唔起别人、恋上 你鮋投资等等。响爱情路上，我老曹主张尊一；粛投资路上，我老曹主张朝三暮四、朝秦暮楚、见异思迁。请永远唔好同投资项目谈恋爱。

第四项：唔好预测。1990年我老曹曾预测日股将衰足十六年（灵感来自美股1966至82年），结果只衰足十三年，所以话千万不可「乱测」。2007年 10月，长达二十五年鮋美股超级牛市已结束，相信有排衰，投资者宜朝秦暮楚，以及将投资重心由欧、美转向中、印。相信中、印股市进入V形走势（即跌得快、 跌得重，但日后升得急、升幅大，极有可能系2009年）。有如我老曹响1997年弃港往英一样，唔好再留恋欧、美矣。

信任只能赢取
高盛估计，2030年新兴工业国将有七千万人口成為中產阶级，有二十亿人口生活水平较依家更好。未来世界大趋势系此消（欧美国家）彼长（新兴工业国）。初 期因欧美需求下降而令新兴工业国出口增长率减慢，引发股市急跌；最后新兴工业国成功转型為内部消费為主，进入经济繁荣第二浪（情况有如1984至97年香 港）。到2030年，中国住响城市人口达十亿，佔当时总人口三分二，一个现代化新中国正式诞生。反之，欧美国家人口进入退休潮，愈来愈多人放弃股票及物 业，改獱债券，情况有如1990年起鮋日本。

虽然我老曹主张有智慧不如趁势，但亦相信以人类鮋智慧及创意，系冇解决唔到鮋困难，需要鮋只系时间，因此唔信能源危机论。唔好扮大师（去年我老曹响滙丰赞 助鮋《富爸爸、笑爸爸》舞台剧中扮大师，就系嘲笑大师鮋说话：唔系语无伦次就一味扮高深），做一个普通人，以平常心睇投资市场瞬息万变。喺困难鮋日子里， 唔好对自己失去信心；响疯狂鮋时候，请保持头脑冷静。

1954年诺贝尔和平奖得主史怀哲话，对任何企业、国家、个人而言，信心系最重要鮋资產，一旦失去信心，根本上再无法继续工作。2005年美国 Unilever CEO Patrick Cescau计划為公司裁员半数，约五万人，但同时保持员工及外界对公司鮋信心。佢鮋方法就系向所有员工坦白，让佢地知道裁员行动系必需鮋。英国哲学家 Onora O'Neil警告：当树生长得唔好，通常问题喺根部。Schering-Plough Corp主席Fred Hassan认為，我地不能要求别人信任，只能赢取别人信任！

上述都系智慧所在，但贝南奇及保尔森似乎都冇，结果令全人类对美元出现信心危机。此根基一旦动摇，树又点能生长得好？保尔森一再要求各国对美元有信心，却 冇能力赢取别国信任！信心呢样野，要赢取十分艰难，但失去却好容易。八十年代列根与雪茄伏努力左八年，才恢复世人对美元信心，自2001年「九．一一惨 剧」后，殊仔及格蛇（加埋今天鮋贝南奇）却一再破坏。依家美元已经陷入信心危机，担心一发不可收拾。

展望未来，美国经济进入长期鮋低增长期。由1982年开始鮋信贷膨胀期已於去年8月结束，明年GDP增长估计只有0.8％、欧盟只有1.2％（英国 1.7％）、日本1.5％；反而中国仍有9.8％。美国同欧洲进入财富毁坏期（Wealth Destruction），一如阿驼落楼梯（钟吓钟吓），英文叫做Capitulation，即只有跌得多才出现反弹，反弹完成后又再下跌。

美国两大住房抵押贷款融资机构出问题后，令12万亿美元鮋楼按市场无法继续扩大落去（因其中5.2万亿美元抵押贷款由两公司担保），如处理得唔好，将拖垮 美国境内三百多间银行，相信美国政府唔可能让两家机构倒闭，不过即使救得番亦已残废（一如中风后鮋病人）。中国、日本、俄罗斯、开曼群岛、卢森堡、比利时 等主权基金共獱左两间公司1.5万亿美元债券，佔总数25％，未来会否进一步增持？换言之，无论两房鮋结果如何，美国由1982年起鮋信贷泡沫响去年8月 已经爆破。美国虽未进入「下行经济」（即GDP极低增长），但只系时间问题。

上周油价虽然大跌17美元，但上升轨仍未失守，未能肯定转势，如喺130美元附近牛皮，后市仍有创新高鮋能力，可以讲其势未变，唔好高兴得太早，小心另一上升潮随时出现。

「Buy and Hold」投资策略，过去令谭甫屯赚取超过200亿美元身家，亦令毕非德一度成為世界首富。随着2007年10月美股大牛市结束，上述策略风光日子不再， 应改為利用VIX去捉熊脚（7月15日极有可能系熊市二期内鮋第二隻脚）。但捉熊脚唔系人人岩玩，各位要小心。

物超所值项目愈嚟愈难搵
毕非德认真好彩，佢持有鮋百威啤酒因有人收购，又袋7.7亿美元利润。巴郡约持有三千五百五十六万股百威啤酒，以每股70美元被收购，巴郡17.2亿美元 投资（原先蚀钱）变成值24.9亿美元（赚钱）。虽然系咁，巴郡股价仍由去年12月11日鮋151650美元跌至最近115850美元，回落22.5％， 因為持有7.5％鮋M&T银行宣布第二季纯利下跌25％，令股价跌16％，至58.82美元；M&T亦持有房利美及房贷美1.9亿美元无 抵押债券。世上愈来愈多「价值投资法」信徒，响咁情况下，要搵到物超所值鮋投资项目机会愈来愈细，除非拥有超人智慧（但大部分人都冇）。

犬儒学派者（Cynic）永远只知道所有事物鮋价格，却唔知道所有事物鮋价值。例如6月份美国CPI升1.1％（或年率5％），系1992年以来升幅最 高，便瓜瓜叫要求政府去压抑通胀率，而唔明白呢次OECD国家鮋通胀率上升，系货币供应急升推动油价及食品价格上升所造成，而非七十年代由工资物价互相追 逐鮋结果，只有新兴经济国家才进入工资与物价互相追逐式通胀期。OECD国家面对鮋环境系有D东西售价上升10％或以上，有D东西售价则下跌逾 10％……。OECD国家人民拥有鮋最大资產系房屋，但售价进入回落期，加上OECD国家人民作為小业主鮋比重相当高；反之，汽油同食物佔日常开支唔多， 影响轻微……。

换言之，美国6月份CPI虽然上升5％，但人民面对鮋系「通缩」！曾经歷过1997到2003年鮋香港人应该最明白，每年楼价回落10％合共六年鮋滋味， 消费力自然萎缩，相若环境将喺美国重演，再加上金融业大裁员（金融业系OECD国家人口中最高收入鮋行业），美国人将面对收入下降。所以我老曹担心鮋系美 国同欧洲进入九十年代日式衰退，最终拖垮油价甚至金价，而毋须再要联储局加息，只有新兴经济国先至系进入滞胀。

VIX会否因普及而失效？
上周由美国证监限制抛空而引发三天补仓潮，如客观形势未改善，完成补仓后，美股成交将十分静。五穷、六绝、七翻身，到7月份股市已累积唔少淡仓（7月15日VIX一度见30），引发平仓潮并唔奇。问题系7月完成平仓后，8月及9月业绩公布期股市又点？

VIX（喺美国CBOE交易）已愈来愈普及，当佢上升，代表投资者惊慌；当佢回落，代表投资者信心十足。职业投机者便反其道而行，今年5月喺孟买股票交易 所更引入印度VIX。CBOE同台湾交易所、德国鮋Eurex及Euronext达成协议，引入上述股市VIX。市场亦开始计算原油、黄金、外滙及利率鮋 VIX，形成全球一片VIX热。VIX最后命运会否一如其他分析工具，因太普及而渐渐失效？

投资者日记 [曹仁超] 2008 07 三分努力 七分天意


7月22日，周二。恒生指数跌5.42，收22527.48；成交519.25亿元。7月期指跌174点，收22431点；8月期指跌158点，收22420点，低水。

沪深三百指数跌0.22％，收2904.74。中国石化跌2.1％、中国国航跌2.7％、南方航空跌2.5％、海螺水泥跌4.4％。

1100年循环周期
中国国务院发展研究中心、金融研究所副所长巴曙松响香港一个会议上表示，内地通胀压力短期内无法消失，因此短期内放宽货币政策唔太可能。中国出口便宜货嘅时代可能已结束，进入依靠高科技嘅时代。佢请嗰D高能耗、重污染企业唔好一遇到乜嘢困难，就讨论出口退税问题。利率同汇率仲有提高空间，因中国将继续面对嚟自食品、原油及劳动成本上扬所带来嘅价格压力。

美国两房须为2170亿美元冇市价嘅债券减值，占两房次按债券9.2％；另Alt-A债券占5.8％，亦须减值。估计房贷美亏损达240亿美元；房利美则少DD。两房股价响欧洲继续回落，令美股进一步回落，港股短期受压。

贝南奇及保尔森要求国会对两房作出类似1930年代嘅承担（或瑞典1990年代嘅承担）。1997至2003年香港负资产家庭亦曾要求特区政府作同样承担，不过特区政府拒绝。所谓承担即成立类似1933年嘅Home Owners' Loan Corp，向所有贷款者及投资者购入断供楼。当年美国政府投资2亿美元（相等于今天200亿美元），另借入20亿美元，到1937年该公司共持有美国楼按14％，相等于今天1.4万亿美元；1951年解散时获利1400万元。各位须留意，1933至51年系美国经济向上期；如今天美国政府作类似承担，未来结局如何？

九十年代瑞典政府面对银行危机，亦作出类似承担，依家已揸住全国银行系统内22％嘅按揭资产，占瑞典每年GDP 4％（相等于美国纳税人每年负担多4000亿美元）。点解赚钱归两房股东，蚀本却由全美纳税人去负担？

根据Economy.Com资料，即使停止所有新住宅兴建，现存物业仍要二点五年才卖得清。依家卖一间屋需要九个月（2005年四个月），其中30％系因买家借唔到钱。

波浪理论（或叫循环理论）又再喺全球冒起，好彩我老曹响1974年11月已开始认识它，都算老资格。擒日讲完1984年起到2001年嘅十七年向上周期（cycle），再讲由2001年起向下嘅十七年周期，两者合起嚟系三十四年循环周期；然后系七十二年……。由于大部分人一生只能经历一个七十二年嘅循环周期，只有历史学家透过研究历史，才搵到二百二十年循环周期及一千一百年最大循环周期（可能仍有，但已冇人研究矣）。过去我老曹响唔少公开研讨会上，唔止一次提及一千一百年循环周期（即五百一十年至五百五十年东方、五百一十年至五百五十年西方）。西方冒起由十四世纪文艺复兴开始，高潮响1950年代，踏入1960年代西方文化开始走向衰退期。反之，东方文化（尤其系中国）却由十四世纪开始走下坡，低潮系1940年代。1978年嘅改革开放政策，系中国进入五百年向上周期嘅起步点！我地呢一代正好经历西方文化盛极而衰及东方文化重新冒起期（上述谂法令我老曹一再反对移民海外，可惜连我老曹嘅弟妹亦唔信）。

香港未来十年路难行
太长嘅循环理论冇命睇，因此集中研究三十四年循环周期嘅下半部，即由2001至2018年嘅表现。第一个四点三二年由2001年年中开始，2005年第三季结束，由于受到三十四年周年循环周期向下嘅压力，变成「反过来」（即上升周期反而向下，例如2001年年中至03年年中；回落周期则向上，例如2003年年中至05年第三季）。第二个四点三二年循环周期才正常，由2005年第三季到2007年第三季向上，担心由07年第四季到2010年第一季又再向下。最初两个四点三二年仍处于十七年循环期向上日子，因此仍可力抗三十四周年循环周期向下嘅压力。到2008至2018年呢段日子，连十七年循环周期亦系向下，只凭四点三二年本身向上嘅力量将十分弱；加上香港经济已非处于向上期，即2001到2018年四个四点三二年循环周期中，估计系由两个向上另加两个向下嘅四点三二年组成。如再用1945年起香港七十二周年循环周期睇，香港2007年10月到2018年未来十年嘅路都几难行。附图系一个典型嘅四点三二年循环周期标准走势，可因应唔同客观形势而产生唔同变形【图】。



到底人定胜天，定系天意难违？年轻时我老曹系毛泽东信徒：敢教日月换新天；年纪渐大变成邓小平信徒：大气候与小气候，不因人嘅主观愿望而改变。结论系七分天意、三分努力。我地可以改变自己30%命运！如三分努力都唔愿付出，便各安天命也。森池兄则主张「谋事在人，成事在天」，总之做人就要努力同付出，能否成事由上天决定。

循环理论容易走火入魔
过去几十年，我老曹响专栏内好少谈及循环理论，一来容易走火入魔，二来似乎几消极，好易导人相信命运与风水，而忽略「三分努力」所在。好彩中国正在行大运，由1940年起，未来有五百一十年到五百五十年大运可行。第一个大运一百四十四年，系大起大落（1940至2084年）；第二个大运（另一个一百四十四年）平步青云；第三个大运飞龙在天；要到第四个大运才进入亢龙有悔期（一如战后嘅美国就系行紧第四个大运）。Cyclical analyst极易误入歧途，初学者要小心。

Wachovia第二季亏损61亿美元，并宣布减少派息，令股价急挫；派息减少87%，至5美仙（之前为37.5美仙，都勿话唔得人惊）。该公司嘅麻烦来自两年前以255亿美元收购Golden West Financial Corp.，刚好喺美国楼市高峰期，结果不但未能带来收益，反而须大幅拨备。

美国运通第二季纯利跌37％，令股价喺延长交易时段下跌11％或4.55美元，收36.4美元，成为巴郡旗下另一只表现失色嘅股份，至今为止已由去年高位回落三分一。

泡沫嘅形成系由人们嘅非理性行为引发，呢点可由1637年郁金香泡沫爆破到2007年内地A股泡沫爆破去证明。当年一个郁金香球茎售价相等于当年工人二十年薪金，当泡沫爆破后，荷兰唔少银行破产，从此欧洲金融中心地位由十七世纪嘅鹿特丹转咗去伦敦。1990年日本股市平均O高达六十七倍，当泡沫爆破后，日本大部分银行须合并才能生存。2007年8月次按危机后，美国各银行情况又点？所有泡沫事前皆难估顶，一旦见顶后，麻烦便开始涌现。作为投资者，只有耐心等候低潮出现，能够做嘅事情好有限。

美国政府决定出售阿拉斯加土地（此乃1999年起第六次）共三百万英亩，喺Colville河附近，冇路及其它基建设施，每英亩售价由5美元到950美元，年租每英亩3至5美元。1923年由政府划出共二千三百万英亩土地作为采油及天然气之用，2002年数字估计蕴藏量共五十九亿至一百三十二亿桶石油，以及三十九万亿至八十三万亿立方米天然气。

由于飓风多莉7月23日只会横过德州海岸，而唔系直吹德州，对油田应唔会造成破坏（墨西哥湾北油田占美国石油产量25％），令9月油价回落54仙，成131.28美元（7月11日曾见147.5美元）。打风季节过后而唔造成重大损失，估计10月起油价将有较大幅度调整。

向一百零一位National Association for Business Economics（NABE）成员所作调查显示（上述调查由1982年开始每季一次），44％估计下半年GDP升幅将大于1％、45％估计升幅少于1％，只有10％相信负增长。

美国人5月份储蓄率升至总收入5％，系1995年3月以来最大升幅。根据Fisher Investments研究，今年如阁下六十五岁，平均仍有二十年寿命（甚至更长），过去八十年唯一一段债券表现较股票好嘅日子系1928至48年，由1948年至今股票表现较债券好98％，因此你嘅退休金仍应投资股票为主，而非债券。

Jean-Marie Eveilland（管理330亿美元基金）认为，今时今日投资日股或亚洲新兴市场，较投资美股吸引。佢认为亚洲股市甚至较南美洲、中美洲或东欧更吸引；依家最缺乏吸引力系美股，因刚完成信贷膨胀期。

中国股市回落，理由系原材料、食物及油价上升，令中国经济进入滞胀期，政府为对付通胀率上升而抽紧银根及加息。反而美国却放宽银根及减息，因为中国普通家庭花嘅食品上嘅开支占总收入25％到50％，响美国只占15％，令美国人对通胀压力唔及中国人。一旦全球原材料、食物及油价受控，中国便可放宽银根，令股市重新上升。但美国却无条件再放宽银根（因去年9月至今已放宽）。家吓油价已由高峰回落10％，到底系咪已见顶仍木宰羊（因上升轨未失守）。

OPEC油储够买起全球金融资产
以100美元一桶计，OPEC石油蕴藏量价值系140,000,000,000,000美元（140万亿美元），相当于全球股票、债券价值嘅总和！换言之，以依家嘅市价计，OPEC手上石油储备足够买起全世界嘅股票及债券！去年年底OPEC已持有4.6万亿美元外国金融资产，到2013年将超过12.2万亿美元，即OPEC所拥有金融资产总和甚至较西方国家仲多，全球财富将由欧美转移到OPEC。唯一阻止上述情况出现系油价跌破100美元一桶，到底会否出现？《福布斯》杂志出版人Steve Forbes认为，油价上升80％嘅因素系美元弱势，一旦美元汇价转强，油价将跌穿100美元，情况有如1975或81年，只系贝南奇唔知道，美国经济必须先衰退，然后才能复苏。

Prudent Bear Fund创办人David Tice接受彭博访问时认为，标普五百指数将重见800点，即2002年嘅水平，到时熊市才完成，即由家吓水平再回落20％，需时十八个月到两年。楼价回落推动占GDP 70％嘅消费业走下破，最终令美股重返2002年水平。

Gary Shilling认为，美国正步入衰退。第一阶段系楼价回落引发次按危机。第二阶段系华尔街去杠杆化（Over-leverage结束）。现正进入第三阶段，即消费回落，5、6月份因退税而抵销，7月份将出现大幅回落。第四阶段系入口减少影响全球各国经济，继而令油价回落、美元汇价上升，进入通货收缩期，估计2009年第二季美国失业率达7.2％。过去每次楼价回落期，建造业占GDP便由5.5％降至3.5％；呢次将由6.3％降至3％（出现类似跌幅只有1957至58年及1973至75年，估计呢次系第三次）。预测美国呢次楼价平均回落25％。

6月份美国领先指数回落0.1％，代表今年下半年美国经济仍在回落。

[曹仁超] 2008 07 24外国银行股可牛刀小试
[ 2008-07-24 09:04:51 ]　

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曹仁超——投资者日记 通胀几高因人而异 (25/07/2008)

7月24日，周四。恒生指数高开低收，收市跌46.83，收23087.72；成交772.47亿元。7月期指跌152点，收23108点；8月期指跌143点，收23100点，仍系高水。

沪深三百指数升3.26%，收2977.36。

瑞信次按危机表现值得一讚

瑞士第二大银行瑞信第二季利润减少62％。该行自2006年起已减少次按业务，到今年3月31日止已减少呢方面贷款达59％。瑞信股价今年跌左27％（同期瑞银跌左足足50％），今年1月宣布响2010年前招聘一千名财富管理顾问，第一季已录用一百一十名（亚太区佔四十名）。瑞信2006年嘅远见，不但令自己响次按危机中输少好多，同时利用其他同业仍在水深火热期，自己则拓展财富管理业务。呢一仗瑞信表现出色，值得一讚。

受信贷危机影响，全球股市由去年10月平均回落20％或以上；有关衰退嘅言论佔据传媒大部分篇幅，有关熊市嘅妙语亦大量出现。上半年财务资產有所回落，但醒目私人投资基金继续有出色表现；估计用作投资嘅资金由2008到2030年仍系增加而非减少。2012年全球投资资金估计可达4500亿美元一年，2020年达6000亿美元……。即系话未来愈来愈多蚊年涌入投资市场，近期信贷压缩（credit crunch）只系考验市场解决问题嘅能力，而非废掉市场。今天股票市场早已多元化，唔系只有单元行业，例如2000年科网股泡沫爆破，同时却系能源股同资源股起步期，2001年起再加添房地產及金融股；2006年美国楼市见顶，2007年8月爆发次按危机下，边D领袖股又会冒起呢？

前景展望分成两派：一以瑞信陶冬為首嘅高通胀论，二以我老曹為首认為最高通胀期已喺眼前，明年不但唔使忧虑通胀，反而要忧虑通缩，担心欧美经济将进入九十年代日式经济（capitulation）。随着欧美地区楼价同股市回落，美国人消费估计将减少3000亿美元一年，令美国GDP重返歷史性增长率（例如1966至82年）。1966至82年亦系美国人工资上升期，出现因工资与物价互相追逐而令CPI上升嘅滞胀期。呢次CPI上升却非需求推动，而系由成本推动，即美国人工资已无法跑赢通胀，只有节衣缩食。

美限制石油投机渐获支持

根据Petroleo Mexicano CEO Jesus Reyes Heroles嘅研究，如剔除投机成分，油价只值80美元一桶。依家美国国会正在制订法律，限制石油投机活动。根据美国商品期货管理委员会资料，4月份喺纽约商品交易所买卖合约中，71％由投机者持有（五年前只佔37％），加上愈来愈多共和党议员亦支持民主党所提嘅方案，限制石油期货投机活动。民主党总统候选人奥巴马6月22日正式提出，如果当选必会管制石油投机活动，共和党麦凯恩响6月25日亦要求石油期货市场立即停止「鲁莽嘅投机」活动，但冇提出点样停止。

中国七十个大城市6月平均楼价较一年前升10.2％，但上海、北京及深圳已回落。受美国两房影响，银监局刘明康要求国有商业银行小心房地產风险及收紧审批，以免两房事件响中国发生。

中印互动可带动亚洲

上周美国按揭银行家协会嘅再按揭指数下跌5.6％，因三十年期定息按揭利率升37点子，见6.59厘。利率上升加上两房危机，令美国再按揭活动进入退潮。

根据凯恩斯理论，C+I+G系对付衰退嘅有效工具。C即增加信贷，I即人均收入上升，再加上政府赤字，可刺激经济繁荣。展望未来，美国无论C、I、G都无法上升，又点样刺激经济繁荣？九十年代日本嘅C同I虽然无法上升，但政府仍可增加财赤，都未能引发日本繁荣。美国未来连增加财赤都有困难，因為其他国家嘅主权基金正降低美元所佔比重。

九十年代日本经济萎缩只系斯人独憔悴，唔影响别国。去年美国曾流行decouple论，即只有美国衰退，别国唔衰。去年我老曹唔认同decouple论，理由系其他国家太依赖美国，而美国并唔系日本（九十年代前好少国家依赖出口產品到日本去维持本国繁荣）。另一方面，中国同印度嘅人口足以成為另外两大引擎，尤其系中国正由出口导向转為内需為主。因此中国最终会出现V形反弹，即跌得快、升得高。但去年10月开始嘅A股熊市几时结束？只能做事后孔明。如中国同印度进入互动，应可带动亚洲区十一个市场，例如菲律宾、泰国、印尼、马来西亚甚至澳洲、纽西兰等保持繁荣，唔再依赖欧洲同美国。中印最终同欧美可能出现decouple（即你有你衰、我有我好），但几时出现？我老曹心目中估计系2009或2010年。美林证券环球财富管理亚太区投资策略员Stephen Corry认為，应该系沪深三百指数P/E见十二倍之时，睇嚟我地应耐心等候。

美国眾议院以二百七十二票支持、一百五十二票反对通过挽救两房计划，相信7月25日及26日参议院投票亦会通过。房利美今年股价已下跌62％、房贷美下跌68％，去年两间公司股价都喺60美元以上。新法案下，两房只能向625000美元以下嘅物业贷款及协助400000万美元次按者再按揭，三十年期固定利率贷款由政府做担保。殊仔亦取消支持购入「被接管物业」法案，响咁嘅情况下，美国政府负债上限仍系9.5万亿美元（依家仍差3600亿美元），冇再提升。

美国第四大银行Wachovia Corp第一季向两间Federal Home Loan Banks借入532亿美元，较去年第四季414亿美元进一步上升，三间信贷评级公司本周二降低其评级。花旗亦借入885.3亿美元，成為Federal Home Loan Banks最大贷款户；排名第三系Washington Mutual，共519.5亿美元。Washington Mutual第二季亏损33.3亿美元，或每股6.58美元。

由此证明，美国财政部自去年第四季及今年第一季已為金融机构提供大量资金，今年第三季起再加上两房贷款机构，最终将连政府亦冇钱借！

英伦银行成员出现左意见最分歧嘅一次，六个成员中，有人主张加息、有人主张减息、有人主张维持利率不变。6月份英国CPI上升3.8％，工厂价格指数7月份系34点（6月份28点），為1990年以来最高。如保持5厘息，CPI将进一步上升；如果加息，失业率将进一步上升。6月份新楼按揭较去年同期减少67％，8月7日英伦银行点样决定利率方向？

响牛市中，跑赢通胀率甚易；喺熊市中，点样跑赢通胀率？今年到底通胀率上升几多？官方数字虽然系6.1％，但老婆话我老曹知，食开嗰隻牌子嘅米去年60多元一包，今年卖97元一包，加价50％；女女则话：爹的，旧年500蚊已可入满架车D油，今年1000元亦入唔满，通胀率系100％至真。我老曹则同老婆及女女讲，食物同汽油唔属於「核心通胀率」，因此唔计嘅。老婆问：边个唔食饭？女女问：边个唔搭车？我老曹去年760美元一盎斯卖掉嘅黄金，今年唔系值940美元羊？通胀率似乎系35％。所谓通胀率，好多时睇你买乜野而定。至於政府指CPI升幅只有6.1％，点计出嚟？木宰羊。

北京奥运绝非省油之灯

官方话CPI為6.1％，而银行存款利率只系1.5厘，即一年唔见4.6％。响负利率下，借钱买楼系咪制得过？Wait a minute! 即使CPI上升之时，资產价格亦可以回落（例如1973至74年及1981至82年）。1982至2007年美股上升十三倍，恒指上升三十二倍。长线而言，揸股票好过揸钞票系人都知，但短期而言，2007年10月至今八个多月，入市嘅投资者都几伤。

联储局成员Mishkin认為，美国楼价每下跌1美元，消费者则减少消费7仙。去年至今美国楼价跌幅，令消费者减少消费1500亿美元，上述数字已由政府退税1460亿美元填补，所以至今美国GDP仍可温和增长。今年5月之后，美国楼价同股市继续跌，未来失去嘅消费力由边个嚟填补？

资本主义最大失败系即使你拥有电视机、冷气机及雪柜，但仍然只算系穷人。共產主义最大成功系即使月入1500港元嘅古巴人，仍然认為自己好富有。共產主义嘅成功系可以五十年如一日（2008年嘅古巴同1958年一样），资本主义最失败系boom & bust，例如2007年10月人人认為香港经济继续繁荣，依家人人担心经济衰退。

北京奥运费用知多少？非正式统计系430亿美元，系四年前雅典奥运开支嘅三倍，绝非省油之灯。共有二十八项运动、三百零二项赛事喺北京举行，由射箭到柔道、从乒乓波到排球。北京奥运系中国向全球展示新面貌嘅日子，中国人人以此為荣。因此唔好研究奥运之后喇，因為冇人会听。

信报财经新闻 曹仁超2008-07-29投资者日记 美国楼市天晓得
　　7月28日，周一。恒生指数跌53.5，收22687.21，成交414.73亿元；7月期指跌138点，收22672点；8月期指跌135点，收22660点，低水。
　　根据Russell Napier所写嘅书Anatomy of the Bear（解剖熊市）。上世纪四大熊市系1921、1932、1949及1982年，结论系：一、熊市对你嘅财富不利，一旦一个大熊市出现，好少人能避免冇损失；二、喺熊市结束时先入市，未来嘅利润好惊人；三、熊市结束前嘅经济通常陷入衰退期，成交额进入萎缩期（十个牛皮九个淡）。

港股跌幅不太大
　　至于香港（我老曹1968年先入行，对1968年前嘅情况唔清楚）熊市最厉害一个系1973╱74年，由港股偏高，再遇上石油危机引发；第二个系1981╱82年，石油危机加埋香港主权回归嘅谈判；第三个系1997╱98年嘅亚洲金融风暴加埋香港特区政府推出八万五；第四个系2000到03年美国嘅科网股泡沫爆破加埋香港沙士疫症。全部都系外来嘅因素再加上本地嘅因素先造成大熊市，缺一不可。
　　至于2007年10月开始嘅呢个熊市，系美国次按危机加中国内地A股泡沫嘅爆破，但香港自己仍冇乜利淡因素，所以理论上跌幅唔会大。
　　过去习惯咗每年第二及第三季唔利金价，2008年似乎都唔例外。通常到咗第三季尾、第四季初先系投资黄金嘅日子（所谓金风送来）；夏季不宜金，要等到秋天。各位如睇好黄金嘅不妨等到9月份先出手，通常5月系股市见顶月份，今年亦唔例外，油价如果低过120美元一桶，中国通胀率可由7.1%，降至5%，美国次按危机亦可透吓气，同时支持沪深A股及美股再升番多少，令港股完成一次似样嘅熊市反弹；我老曹睇油价喺可见嘅将来，极有可能回落到100美元一桶【图】。踏入8月份，香港进入公布今年上半年嘅业绩期，所以港股仲有上升嘅空间。
　　沪深三百指数升0.74％，收2960.85。
　　喺1982年，中国人口结构中，最多系十到十九岁嘅人口，即未来一段日子中国嘅廉价劳工供应充足。到2002年，中国人口中最多系二十五至三十四岁，令2002年起中国廉价劳工供应开始进入短缺期！由2002年起计三十年，即2032年，中国人口中最多嘅系五十岁或以上，已婚及大部分居住喺城市（可能佢地父母仲喺农村）。佢地嘅下一代系二十岁左右，开始进入劳工市场。
　　由于1975年起中国实施一孩政策，令过去三十年人口增长率由每年嘅3.5%，降至今年嘅不足1%。上述改变不但令中国由2003年起面对廉价劳动人口供应不足嘅问题，加上2006年起政府推出嘅三农政策，不但取消每年近1000亿元人民币嘅农业税，以及今年起每年增加投资3000亿元人民币喺农村（达农村每年人均380元人民币）。更多农民留喺农村，令城市嘅廉价劳动人口供应因此而进一步减少。
　　过去三十年最少有二亿人口由农村走去城市工作，加上佢地嘅下一代接受较佳嘅教育，2006年起中国开始进入中产阶级人口大量冒起嘅时期。估计每年最少有三千五百万人口进入人均收入6000至30000美元嘅阶层，为消费市场带嚟兴旺，亦同时刺激中国嘅CPI加快上升，因为中国已进入工资与物价嘅互相追逐期，一如七十至九十年代嘅香港。未来嘅日子中国大部分时间将处于高通胀期（理由之一系劳工成本不断咁上升）。中国近年大量投资基建，例如发电厂及交通系统嘅建立，令全球原材料价格高企及工程师、技术人才或建筑师等好吃香。

捕捉A股见底期
　　中国人经过过去三十年嘅储蓄后，2006年起进入咗高投资期，由于缺乏投资市场嘅知识，引发咗股市狂升或暴跌，令商业周期（business cycles）好明显。至于点样利用中国商业周期从中获利？必须细心分析，以便捕捉内地A股熊市嘅见底期！
　　花旗推介远洋地产（3377），估计今年每股获利43.6仙，较上年度减少20％。O十点八倍，目标价8.08元。
　　今年1月1日，美国方面估计第二季标普五百指数嘅纯利仍较去年同期上升4.7％；4月1日修正至负2％；7月1日再改至负11.5％；最近改至负17.9％，系2002年第一季起至今首个负增长季度（至今已公布业绩嘅公司有二百四十九间）。最差系投资银行及证券商（负94亿美元），然后系金融（负78亿美元）。二百四十九间中，67％表现较估计好；10％同估计嘅接近；只有22％较分析员估计嘅差，就系投资银行、证券业及金融业，拖低咗整个第二季嘅业绩。如果将上述嘅行业剔除，今年第二季其它行业嘅纯利平均仍较估计嘅好2.5％，例如能源股升25％及科技股升15％。展望第三季能源行业嘅纯利仍可上升20％及科技股上升16％；问题喺投资银行、证券商及金融业，如剔除嘅话，今年第三季估计嘅纯利仍可升7.7％。美国金融业已连续四季负增长，相信第三季或第四季亦到咗寻底期，理论上可支持股市由7月16日起，出现一段反弹期。
　　债券大王Bill Gross认为，1.6美元兑1欧罗嘅汇价最少偏高30％，佢建议全面沽出欧罗，估计今年9月30日前见1.52美元，明年4月前见1.45美元。
　　7月份英国嘅住宅售价由年初至今回落4.4％，平均每间卖16.85万英镑，较6月回落1.2％，系七年内最大嘅跌幅，估计喺秋季前仍然受压。跌幅最大嘅系英国南部，响过去嘅三个月需求减少20％。英国农地需求亦系2005年起首次回落。近期英镑汇价较弱未能阻止英国楼价嘅下滑。

两房由盛转衰
　　经济二字响中文嘅解释系经营与济民；即由政府提供良好经营环境，令各行各业发挥自己嘅所长，便可达至济民嘅目的而唔使政府派糖；英文系Economics，来自两个古希腊文即oikos（房屋）及nomos（经理），加起嚟就系房屋经理人！原来英文Economics就系要求政府好好管理房屋（即土地），便可达致经济繁荣嘅目的。政府必需推行良好嘅土地政策，而唔系好似香港特区政府一上台便推出八万五，搞到香港嘅中产阶级人人叫苦；2003年9月再嚟一招钩地表，令楼价升到大部分打工仔负担唔起嘅水平。（美国嘅合理楼价系中等收入者年收入三到四倍；香港嘅合理楼价应系中等收入者年收入六到七倍。）土地系一切经济之本；合理土地政策先可产生良好嘅经济。
　　1938年美国房利美就系基于上述嘅理由成立。七十年代房贷美成立嘅目的亦系协助美国经济从1974年嘅石油危机中恢复过嚟。不过，今天嘅两房却高度杠杆，以及不合比例嘅投资兼严重资本不足（undercapitalized）。两房系半官方机构（government-sponsored enterprises；简称GSE）过去刺激房地产嘅方法系：一、买楼嘅人喺买入物业时可同银行借钱。银行将贷款人嘅借贷卖俾两房套回现金再借。上述贷款组合之后由两房做担保人，喺市场出售成为有担保嘅证券（mortgage-backed securities）。如果供楼嘅人唔还钱，由两房代还，佢地则从中赚取息差。喺楼价不断向上或楼价下调幅度少于20％前，上述一切都系美好，其后两房自己亦投资次按债券，由2000年时接近零，到2007年12月持有7170亿美元嘅次按债券。

金融机构供股集资
　　2006年下半年起，美国楼价开始回落，令2007年8月出现次按危机。贝尔斯登被逼将两个担保证券喺市场上出售，出售结果系1元嘅投资，市价只得9美仙！由于2007年起美国实施嘅新会计制度，所有担保证券必需按市值入账。2007年12月如所有金融机构都按贝尔斯登嘅担保证券市价入账，全部都出现资本不足嘅问题。因此，各机构纷纷集资及唔将部分担保证券喺市场上出售。例如两房只公布2007年下半年蚀咗90亿美元；2008年上半年两房计划先集资120亿美元，然后才将手上嘅次按拨备。至于自己曾担保嘅证券仍未处理（亦无法处理，因为系涉及5万亿美元，如果大幅拨备，有人形容有如喺美国境内打核子战争），虽然依家两房可为自己做担保嘅债券唔拨备，但已唔可以继续为其它债券做担保。今年上半年两房成为其它楼按者主要资金嘅供应企业（因为其它嘅金融机构已经唔敢做），下半年连两房亦无力继续提供楼按资金嘞（因佢自己都面对资本不足），到此各位大概知道未来美国楼市嘅严重性。
　　过去仲有阿布扎比、中国投资公司、新加坡主权基金、淡马锡基金及Warburg Pincus等有银嘅机构为欧美金融机构提供资本，依家皆略有亏损。今年下半年欧美金融机构仍需资本，就只好向股东要求供股，以极吸引嘅供股价去吸引股东供股。不过，咁样供股后，唔少股价都跌穿供股价，你话点算？投资唔系抵买，而系前景，美国房地产前景点？你问我，我问边个。

老曹文章写得好，但是粤语白话看得好似雾里看花，半懂不懂，有什么好办法么？

投资者日记 [曹仁超] 2008 07 30当大家齐齐等市跌……


7月29日，周二。恒生指数跌429.21，收22258点；成交475亿元。7月期指跌389点，收22283点；8月期指跌398点，收22262点，高水4点。

花旗推介中煤能源（1898），因上半年获利42亿元人民币，升59％；估计全年每股获利80仙，升56％，P/E十五点三倍，目标价16.4元。亦推介中国电信（728），估计今年每股获利29仙，升14.6％，P/E十二点八倍，目标价16元。

沪深三百指数跌1.87％，收2905.63。

我老曹从未见过咁多资金喺度等股市回落【图一】，相当於家吓美国股票总市值12.39万亿美元嘅27％！各基金共持有资金高达3.36万亿美元（Printing Turner Capital Group资料）。未来可能系：一、人人等紧嘅熊市第三期唔出现；二、呢个熊市二期十分长。各位唔好睇得「太淡」！

油价将营造右肩
印度宣布加息半厘，再回购利率由8.5厘升上9厘，系近两个月内第三次；同时将存款準备金率由8.75%上升至9%，印度股市应声下挫3.89%，收13791点。印度7月份批发价格升11.89%，由於有一半印度人每天收入少於2美元，上述通胀率印度人肯定顶唔顺。政府今年向农民取消170亿美元债务，并且估计补贴燃油425亿美元，令印度政府债券被标普降至BBB级。

巴基斯坦亦计划加息1厘，至13厘。巴基斯坦6月份CPI升21.53%（5月份升19.27%），并将存款準备金率由8%升到9%，依家财赤已相当於GDP 7%，情况几令人担心。

油价已回落到颈线，短期反弹去完成「右肩」【图二】，122美元系颈线，若果失守，一个大型颈肩顶便完成；反之，一天未跌穿122美元，一天未能肯定油价已改变方向。Wilbur Ross认為，石油泡沫已爆破，建议今时今日吸纳航空股，佢深信十二个月后油价将较今年7月便宜。佢管理嘅资金达79亿美元，过去系航空股分析员出身，曾服务已破產嘅美国太陆航空、东方航空（美国）及环球航空等航空公司。佢睇好航空股，各位唔好以為佢冇料到。

日本6月份失业率4.1％，系两年内最高。家庭开支减少1.8％（连续第四个月回落），估计GDP上一季已收缩0.5％，日本人平均收入再次下降；睇嚟日本较美国更快进入衰退期。日本最大证券公司野村宣布第一季（日本企业系3月结）拨备631亿日圆（5.86亿美元），出现亏损766亿日圆，去年同期获利759亿日圆。今天野村股价跌2.9％（今年已跌19％）；野村去年6月起停止吸纳美国次按债券，并将该部门结束，虽然系咁仍受影响。

两房好多衰野未公布
美林同意出售超过300亿美元有问题嘅按揭资產，而须进一步拨备57亿美元（因每1美元次按债券只可售22美仙）。淡马锡基金答应进一步认购美林新股而注入34亿美元新资金，其中25亿美元叫做reset payment for losses；换言之，真正注入嘅资金只有9亿美元，理由系去年12月24日至今美林股价跌左55％，美林向淡马锡作出若干补偿。韩国投资公司亦话将今年1月认购嘅20亿美元优先股转為普通股，换股价较1月份所订低一半（去年12月及今年3月淡马锡以每股48美元认购50亿美元美林股票，呢次每股只需24美元）。

Lloyds TSB银行7月30日公布业绩，估计上半年纯利下跌43％，只有8.81亿英镑，因為喺信贷业务上要拨备4.71亿英镑，喺投资业务拨备6.18亿英镑，宣布减派息机会甚大。同其他英资银行比较，Lloyds TSB已经系表现唔错嘅银行。Aviva及Prudential英国两大保险集团今年上半年可能出现亏损，估计Aviva亏损11亿英镑（去年上半年获利14亿英镑）；Prudential可能亏损6.04亿英镑。英国嘅大银行大保险公司今年上半年成绩尚且如此，你自己投资成绩又点？

分析员Jonathan Weil认為，房利美及房贷美仍然好丑陋，估计未来日子仍有进一步下跌压力，因為好多衰野仍未正式公布。房利美及房贷美技术上已破產，情况有如张健雄兄叫九十年代日本唔少大企业為「殭尸企业」（其实已经死左，却仍然存在）。

前克林顿白宫经济学家Nouriel Roubini（曾协助解决美国1991年储蓄及借贷危机，现任大学教授）接受彭博访问时认為，呢次危机较1991年更严重，担心美国将体验一次影响全局嘅金融危机（Systemic financial crisis）。反之，JP摩根私人客户服务CEO Hans Olsen（管理1200亿美元资產）却认為依家系入市时机。佢认為，今年标普五百指数平均P/E十七点六四倍，明年将降至十四点五四倍。响过去嘅低息时代，标普五百指数歷史性P/E响二十点○五倍到二十五点九八倍，何况80％标普五百企业获利皆增，只有金融、证券及投资银行股例外。只要呢类股份纯利唔再下跌，标普五百企业纯利立即回升。一个银币总有两面，问题在乎你从边个角度睇。

新会计制度打击价值投资法
按市价入账（Mark-to-market）会计制度被认為系引发呢次次按危机嘅催化剂。过去银行盘数将唔少纯利收藏起来，以便日后纯利回落时才将盈利重新入账，形成过去银行无论损益账或资產负债表嘅真确性俱存疑（八十年代香港唔少银行年报寄出不久仍宣布获利，几天后却被香港银监局接管，例子不在少数）。上述入账方式近年已行唔通，银行损益账及资產负债表真正反映「实值」，因唔少金融资產价格波动好大，例如去年上半年仍值1美元嘅次按债券，依家已跌至只值22美仙，令银行出现大量亏损（拨备），同时令资本充足比率不足而须集资！有人建议改為「Mark-to-model」，由各国银监会订下一个準则让银行遵守，既保持银行账目透明度及真实度（唔似八十年代咁都唔知条数系真系假），同时可减少银行受金融市场价格波动影响，由赚大钱忽然又变成蚀大本，减少金融机构受经济盛衰循环嘅影响。

响新会计制度下，亦令本港地產股近年纯利大增。过去物业升值、公司可以入账（入储备），亦可以唔入账，形成地產股每股资產净值低於真正价值。依家半年重估一次，将重估列入损益表，楼价升便形成地產股纯利暴升；一旦楼价回落，上述制度又可令地產股纯利急跌（须扣除物业跌价準备）。较银行股优胜嘅地方系，地產公司冇资本充足比率嘅问题，到时唔使供股集资。

新会计制度下，令价值投资法失去吸引力，因每间公司（工业股例外）每年都重估一次，人人都知公司真正价值几多，再唔使价值投资分析员去寻宝矣。新会计制度扩大左股市波幅，令繁荣期企业纯利暴升、不景气时企业纯利暴跌。投资者欲赚钱便必须随波（浪）、逐（潮）流，例如去年10月恒指30000点及今年3月20000点，由此可见几咁惊涛骇浪。

依传统智慧，面对负利率环境便借钱买资產（例如1990至97年香港），呢一次却撞板，因為负利率与「去槓桿化」同时出现，形成商品价格同服务成本上升及资產价格回落。歷史不断重演，但每次剧本都唔同。

「去槓桿化」过程中，金融股长期受压。PIMCO董事总经理Paul McCulley认為，呢个系房屋泡沫爆破后必然现象──减债。整个减债行动需时甚久（日本十三年、香港六年），不但不利房利美及房贷美，同时不利大部分银行及金融机构，因為整个社会进入资產价格通缩期，上述系2002年11月贝南奇加入联储局后所努力阻止。2003年5月贝南奇著名演说：保证日本货币政策唔会喺美国出现，不然佢会揸直升机去掷银纸！2003年5月佢成功阻止日式通缩喺美国登陆，但依家又卷土重来。商品及服务费用上升，同时资產价格通缩，又睇贝南奇能否扮演「黑夜之神」（Dark Knight）！

美国人对前景愈嚟愈冇信心
The Dark Knight由时代华纳製作，製作费高达1.8亿美元，估计营运利润高达5亿美元（因一直可劲收到2010年，同时大大提升蝙蝠侠嘅品牌价值），不但带嚟8亿美元全球票房收入（时代华纳佔总收入45％），另加电视版税、DVD及其他方面收益……。呢套片令蝙蝠侠唔再系无敌，而系愈来愈人性化，但最终能战胜自己嘅弱点。

Pew Research Center上周五公布民调结果：86％中国人对自己国家未来充满信心（2004年只有48％），较第二个最乐观国家澳洲高出25点。美国就惨，只有20％美国人对自己国家未来充满信心。

美国人均收入已达42000美元一年，系全球第八大富裕国（其他系卢森堡、卡达、冰岛等小国），但美国人对自己国家前景愈嚟愈冇信心。反而中国大城市人均收入只有美国人八分一，对未来充满信心。

美国正从云顶高处逐渐回落，情况有如1900年英国；中国则渐渐由地底泥之处升起，家吓已系美国最大嘅债主。未来中国嘅道路虽然艰辛难行，但方向向上。过去三十年美国人靠增加信贷去保持经济繁荣，中国人却努力工作！今年美国政府设法协助房利美及房贷美唔破產，以免美国楼价进一步滑落；反之，中国人行却增加存款準备金率，去阻止楼价进一步上升。

过去佛利民曾开现任美国政府玩笑：佢话如殊仔去管撒哈拉沙漠，可令全球连「沙」都出现短缺！佛利民追随者认為，殊仔已唔使去撒哈拉，因為佢已令美国日渐沙漠化，例如航空公司破產、银行被接管、人民负资產！

有朋友问：社会主义同资本主义有乜分别？其实两者分别唔大。社会主义国家将赚钱嘅企业国有化，资本主义国家则将蚀本嘅企业国有化。例如英国政府今年国有化Northern Rock银行、美国政府今年国有化七间银行、阿根廷政府国有化蚀大本嘅Aerolineas Argentinas航空公司等等；唔使几耐，相信美国政府将国有化房利美及房贷美。

曹仁超2008-07-31投资者日记 衰退下要缩饮

　　7月30日，周三。恒生指数升432.6，收22690.60，成交533.17亿元。7月期指升393点，收22676点；8月期指升538点，收22800点，高水。短期大市仍有上升空间。五穷、六绝、七翻身，熊市二期另一只脚相信由7月16日开始。

　　花旗推介冠华国际（539），估计2008年度每股获利43仙，升9.5％，O四点三倍，目标价2.23元。

　　沪深三百指数跌0.73％，收2884.38。


星巴克大撤退

　　美国证监会扩大限制「裸空」范围，包括房利美及房贷美在内，令房利美股价周二回升12.5％、房贷美升9.1％。

　　Hamptons系纽约金融界人士嘅度假胜地，第二季楼价较去年同期跌12％，销售下降26％。喺长岛东部度假屋跌至970000美元一间，理由系金融机构裁员七万六千人，令呢类高级职员度假屋售价亦回落。

　　英国最大银行莱斯TSB上半年纯利跌63％，令股价下挫4.9％，今年股价已下滑35％，家吓市价系账面一点五倍。汇控（005）周一公布业绩又点？

　　德银分析员Mike Mayo估计，以美林标准，花旗手上CDO要拨备多80亿美元，令第三季继续亏损。花旗今年股价已跌咗41％，周二回升5.9％。

　　1995年之前，拉斯维加斯并冇星巴克咖啡店，而依家有一百五十五间。经过多年扩展，星巴克计划今年全美关闭六百间店，至一万一千一百六十八间，而拉斯维加斯则关掉十六间（超过总数10％）。星巴克响澳洲亦大撤退，计划关掉六十一间（依家共八十四间）。星巴克全球共一万五千间，响唔少地区难敌经济衰退嘅压力（例如中国），都减少分店数目。汽油价格、食物价格及失业率上升，但楼价及股价则下跌，美国人开始唔饮4美元一杯嘅Latte，令星巴克第三季纯利估计回落15％，至1.34亿美元或18美仙一股；不过，周二股价升5.3％，收14.99美元（今年已回落27％）。

　　拉斯维加斯酒店入住率过去五个月亦减少2％。赌博营业额5月份较去年同期减少16％，系连续第五个月回落，住宅楼价更由2006年8月开始回落，至今已下跌29％。6月份失业率6.4％（全美5.5％），MGM股价今年跌65％、金沙跌57％；最威系永利，只跌12％。上述证明咗喺经济衰退压力下，连星巴克及赌场股都冇抗跌力。有银之时，4美元饮杯Latte唔紧要；一旦要节约，自然帮衬「麦麦」嘅廉价咖啡嘞。

　　至今标普五百公司中已有二百九十一间宣布第二季业绩，第二季纯利平均下跌24％（7月3日分析员估计跌11％）；金融业分析员估计跌60％，公布结果下跌87％；能源股纯利升15％。今年第二季纯利跌幅达24％，系1998年第二季以来最大跌幅（上一次系2001年第三及第四季，2007年第四季跌幅系23％）。

　　次按危机爆发后至今，全球银行及证券公司共拨备4700亿美元。

　　信息科技表现不俗，纯利升21％，其中Google升35％，苹果升31％（分析员7月3日估计只升13％）。

　　全球第三大汽车制造厂福特第二季亏损87亿美元或每股3.88美元。万豪（Marriott）全球最大酒店连锁集团第二季获利减少24％。

　　Hinsdale Associates董事Paul Nolte认为，受高油价影响，第三季边际利润将进一步下降，因为营业额升幅放缓而成本升幅加快。联邦速递、美国运通、地产公司及金融股等对第三季纯利前景更悲观。高盛证券则认为，第三季业绩唔会好，但亦应该唔会较第二季更差。

　　纽元跌至十个月低点，成73.89美仙，系去年9月26日以来最低。7月份纽元跌3.3％，因纽国7月24日宣布减息0.25厘，至8厘，引发拋售。日圆亦跌至一个月低点，一度见108.29兑1美元，系6月2日以来最低，估计年底可见110日圆兑1美元。主因系6月同7月日本人获得14.8万亿日圆花红，其中唔少变成「利差交易」。


杜拜面对经济大灾难

　　私募基金始祖Kohlberg Kravis Roberts（KKR）喺2006年5月3日以每股25美元响阿姆斯特丹交易所上市，共二亿股，集资50亿美元，当年获大量抢购，两年后今天值几多？上周五收市价10.5美元，跌咗57％！边个醒目D？私募基金董事局定系市场上一般散户？KKR成立后，由市场上购入上市公司并将之整理，然后再高价喺市场出售。透过上述操作，令KKR响上市时升值一百六十倍；至于KKR上市之后……。

　　美林大刀阔斧清理手上CDO（每1美元CDO以22美仙出售），压力去咗花旗及瑞银处，因为花旗手上嘅CDO今年首季每1美元仍作价61美仙，如按美林水平须再拨备160亿美元。瑞银3月结时有66亿美元CDO，至于入账方式未有公布。

　　虽然美林大拨备，加上S&P╱Case Shiller二十个城市5月份房价较一年前跌15.8％，系2001年以来最大跌幅，但油价一度逼近120.42美元，然后以122.19美元收市，仍为美股带来刺激。

　　联邦公路管理局喺7月28日公布，到今年5月止，美国人响路上行车里数较一年前减少3.7％，系连续第七个月回落，亦系1979年后最长一次跌市。美国能源部7月28日宣布，5月汽油需求较一年前减少4.3％，至一千九百七十万桶一天，较今年1月减少八十八万九千桶一天！全球汽车协会（AAA）宣布，7月份一股汽油售价跌1.7美仙，成3.941美元一加仑；8月份汽油期货跌1.17美仙，成2.996美元一加仑。9月期油成122.42美元，响伦敦ICE期货交易所成122.71美元，系6月4日以来最低。OPEC主席哈利勒响雅加达话，如美元汇价转强、中东局势缓和，长期睇油价应回落到70至80美元一桶。原油价格由7月高点至今回落17％或25美元，仍未破支持位。印度、越南、马来西亚、印尼已增加柴油及汽油价只有中国不变；如亚洲各国取消汽油补贴，估计可令原油价进一步回落！


　　波斯湾阿联酋杜拜嘅情况令人担心，家吓通胀率已达22％。杜拜只有全球0.02％人口，但全球建筑机械「天秤」有10％响杜拜。杜拜系全球唯一拥有七星级酒店嘅城市，亦有全球最高大厦及正在大量兴建嘅人工岛；一旦油价回落，恐怕杜拜将出现经济大灾难！

　油价主要由产量决定。过去全球对石油需求量平均每年升2％。1980至98年非OPEC世界嘅石油产量每年上升超过2％，形成油价回落；1998至2003年产量升幅降至2％，令油价保持稳定；2003至08年产量升幅下降至每年1％，形成油价急升。根据IEA估计，2008至2013年产量每年升幅只有0.5％，形成2008年油价狂升。踏入2008年，美国石油消耗量首次出现下跌。

　　OPEC方面能增产几多（印尼、伊拉克、尼日利亚及委内瑞拉因政治因素无法增产）？估计明年可增产四百万桶一天，2010年只能较依家增产二百万桶一天。换言之，OPEC未来增产能力好有限。值得注意嘅系，天然气液化产能可由今年五百一十万桶一天升至2012年七百一十万桶一天。

　　需求方面，IEA去年7月首次估计2008年需求八千八百三十万桶一天，今天实际数字系八千六百九十万桶一天，即需求升幅在下降中。估计2008至2013年每年上升1.6％，由八千六百九十万桶升到九千四百一十万桶一天；非OECD国家需求年增长率达3.7％（尤其中国及中东），到2013年OECD同非OECD占需求比重将为51╱49（1996年为64╱36）。


央行忘记咗自己责任

　　即使石油需求以年率1.6％上升，但产量以0.5％速度上升，亦刺激油价由70美元一桶一度升至147美元。上述高油价令OECD国家需求下降（1973至74年油价一下子上升八倍，曾引发需求下降；1980至81年油价一下子上升三倍，亦引发需求下降），如油价保持喺120美元以上，亦会令OECD国家石油需求下降（因可节省嘅空间其实好大）。

　　殊仔明年1月卸任，假设由奥巴马上台，佢嘅石油政策对油价将有一定影响。

　　另一方面，依家印度电力2-3％来自核电计划，未来将上升十倍（即20-30％）；中国亦大量兴建核电厂，对未来能源供求亦有一定影响；当然仲有全球经济状况。换言之，油价系一个极难预测得准嘅项目。

　　八十年代经济全球化，最先系中国，然后系东欧、苏联、印度及南美洲重返环球经济体系，为美国、欧洲等OECD国家带来大量廉价进口货，压抑OECD国家CPI升幅，带来1982至2007年长达二十五年嘅信贷扩张期。呢二十五年OECD国家央行唔使对付通胀，只须全力阻止经济陷入衰退便可，例如1987年股灾、1990年波斯湾危机、1994年墨西哥危机、1997年亚洲金融风暴、1998年俄罗斯危机、2000年科网股泡沫爆破、2001年「九．一一惨剧」……。部分央行官员甚至忘记咗自己嘅责任系对付通胀率上升！呢段美好时光响旧年8月结束，理由系环球化到咗今天，已面对有限资源嘅问题，各国央行嘅责任重返1982年前，即必须对付通胀同时刺激经济繁荣！

　　2006年由高盛将之普及化嘅谂法：decoupling，响2007年年尾已证实错误，各国经济不但冇同美国decoupling，反而系recoupling（例如沪深A股跌幅较美股更大）。理由系美国GDP占全球GDP 30％；唔单止咁，美国经济唔似日本，美国属于开放式，同各国关系千丝万缕，缠在一起。


沪深A股明年V形反弹

　　值得关注嘅系，中国虽然出口增幅放缓，令第二季GDP只升10.1％，但零售业6月份仍升23％（扣除通胀实质升15.1％），系十年内新高。中国消费开始同美国经济decouple，上述情况能否维持到明年？如果能够，明年嚟自内部消费动力可支持中国GDP继续高速上升，如果系咁，沪深A股出现V形反弹机会极高（先跌后升）。

　　欧美嘅问题系楼价炒爆而引发次按危机，根据日本经验需时十三年才康复，香港经验需时六年。中国嘅问题系通胀率偏离政府目标水平，因此人行加息兼增加存款准备金率，希望控制通胀；银根抽紧引发股市及楼价调整，一旦通胀率受控制，人民币可减息及降低存款准备金率，股市同楼价便立即复苏。根据1973至74年香港经验需时二十一个月，1981至82年美国经验需时十四个月。由2007年10月起计，如果系十四个月，即2009年1月；如系二十一个月，即2009年下半年。换言之，沪深A股短期继续睇淡，但到2009年可出现V形反弹，唔似欧洲同美国经济有排医。到2030年，中国将有三亿五千万人口达中产阶级水平（相等于一个美国人口）。

　　欧洲每年只花1.3％ GDP响高等教育上，而美国却高达3.3％。欧洲大学生平均每年获8700欧罗补贴，美国大学生却高达58000美元，上述可能系近三十年欧洲GDP增长率落后美国嘅真正理由。欧洲国与国之间分别好大，有大补贴嘅丹麦、瑞典、英国及瑞士，最差系意大利及西班牙。

　　美国除咗嚟自政府嘅补贴多，私人捐款亦占好大比重。美国一流学府大部分都系私人、机构或基金捐款支持，令呢D学府不但获更多资金、更大自主权，同时面对更大竞争（例如教授每年出几多份研究报告，可直接影响明年捐款）。美国唔少知名学府不但拥有自己嘅产业及招聘职员嘅自由（决定员工薪金权及决定佢地嘅财政预算），响竞争research funds方面亦相当激烈，不但学校与学校之间竞争，连部门与部门之间亦竞争，甚至教授与教授之间都明争暗斗。

　　香港1950至80年经济系出口、制造业导向型经济，1984年至今系内部消费主宰型经济（经济盛衰由楼价同股市升降主导），能否进入知识产权型经济？便睇政府投资几多喺高等教育，以及私人、机构及基金对高等教育方面嘅捐献。香港不但需要更多大学生，同时需要更高质素嘅大学生去提升港人人均收入，只有咁样，香港经济才有条件进入第三次繁荣期。

投资者日记 [曹仁超] 2008 08 01港股玩细细粒容易食


7月31日，周四。恒生指数升40.5，收22731.1；成交564.69亿元。8月期指跌26点，收22775点，仍然高水。

今年3月及7月到底系股市嘅立脚点，抑或只系中途站？如油价一如估计回落到100美元或以下，恒指响今年3月及7月企稳嘅机会便好大；反之，如油价进一步上升，恒指20000点便危危乎。

德银宣布第二季為证券拨备23亿欧罗，净现金收入6.45亿欧罗（较2007年同期嘅18亿欧罗大减）。

银行多一年时间收拾烂摊子
根据美国财务会计準则委员会投票结果，决定延迟执行off-balance-sheet亦列入银行资產负债表至2010年1月，即今年银行毋须為「资產负债表以外5万亿美元」嘅债务资產作即时拨备，可延迟一年到2009年。此举可大大减少信贷压缩（credit crunch）嘅压力，令全球各银行多一年时间去处理资產负债表外嘅债务资產。

2002年开始嘅呢次牛市，美国大企业股大大跑赢细价股【图一】；如过去歷史有参考价值，下一轮升市应系细价股领先而非大企业。换言之，今年7月开始，港股玩细细粒容易食机会好大，各位不妨开始喺二线股市场玩寻宝游戏。今年3月起港股进入熊市第二期，再唔系the good，亦唔系the bad，而系the ugly！恒生指数响20000到26000点之间上上落落，接近20000点水平时对坏消息反应唔大，接近26000点时好消息亦唔发生作用，令拣股更形困难。

7月16日恒指由20988.74起步，如回升到5月5日26387点前跌幅61.8％，可见24313点！五穷六绝七翻身，即7月16日起嘅反弹至今仍未完成，8月份后市继续睇升。

A股限售股解禁进入另一高峰
踏入8月，A股市场限售股解禁进入另一高峰期，共一百四十四家上市公司限售股解禁，总量為二百四十四亿股，照7月31日市价计约值3000亿元人民币（7月份解禁股市值251亿元人民币）。除大小非外，8月份首发限售股解禁市值為149亿元。8月份获解禁股包括华电国际、中信证券、宝钢、金地集团等，其中宝钢达一百一十九亿股，市值1100亿元；中信证券、苏寧等每隻都超过100亿元。8月沪深A股面对大小非解禁洪峰衝击，能否顶得住【图二】？

9月份解禁市值只有100多亿元，10月份解禁股市值1000亿元以上。

A股呢三年限售股解禁规模巨大，2008年共2.4万亿元、2009年5.8万亿元、2010年6.8万亿元（依家市场流通股市值亦只有7.5万亿元），即大小非流通股一旦解禁，将令股票供应量上升两倍！

今天沪深A股跌2.74%，见2805.21。不过，亦唔系一面倒全部系坏消息，国家税务总局宣布今年1月起调整部分產品、农药產品嘅出口退税率，由11%上升至13%，部分竹製品出口退税11%，同时取消红松子仁、部分农药、部分有机农產品、紫杉醇及其製品、松香、白银、零号锌、涂料產品、电池產品、碳素阳极等嘅出口退税。

8月1日前已签订出口合同价格不能更改嘅，可以喺8月15日前到当地主管出口退税嘅税务机关登记。经备案出口合同必须喺2009年1月1日前报关出口，准予按调整前嘅退税率执行，逾期未能备案者一律按新规定执行。

呢次出口退税，对纺织及成衣业有利，打击最大系电厂及原材料工业。

花旗推介中海油（883），估计今年每股获利1.108元人民币，升54.5％，P/E八点八倍，目标价18.54元。

俄提高出口税稳定国内成品油价
俄罗斯8月1日起执行新石油出口关税，每吨增加97.8美元，即由398.1美元提高到495.9美元；精炼油由每吨280.5美元升到346.4美元，初炼油由每吨151.1美元加到186.6美元（今年1月原油出口税275.4美元、精炼油每吨197.8美元、初炼油106.6美元）。俄罗斯每两个月对出口原油及石油產品出口关税进行一次调整。

政府通常会上调石油出口税去稳定国内成品油价格（较国际价低）。

根据Chris Watling：Indebtedness, the Commodity Super Cycle & Asset Allocation分析，西方社会（主要系英语区）开始进入减债期，情况有如七十年代及三十年代；1982年起嘅增加负债期喺2007年结束，令西方社会（尤其英语区）经济无法振作。反而未来全球经济增长来自新兴工业国如巴西、俄罗斯、中国、印度、东欧等。由於新兴工业国GDP仍高速增长，令商品价格保持高价牛皮，主因系呢D国家大量投资基建。

星巴克1992年年中上市每股70美仙（经调整），2006年5月及11月见40美元，形成双顶，当时P/E高达九十八倍，依家已回落至14美元。

我老曹入行四十年，类似星巴克股价走势者见过唔少。我老曹希望各位能喺股价由70美仙上升时加入，狠狠地赚佢一笔，并喺股价由40美元回落到14美元前早早离开。利用止蚀唔止赚，任何股价由高位回落15％便止蚀（令亏损局限喺20％之内）；此乃牛眼投资法。

去年11月Wachovia银行市值超过1000亿美元，今年7月中市值只有200亿美元，公布第二季亏损超过80亿美元后，又反弹至370亿美元。

上述例子俯拾即是，理由系1982年起全球出现信贷膨胀，令全球面对流动性过剩问题；笨拙嘅投资者（lumpish investors）大量出现，可以杀完一批又嚟一批。试諗吓1982年至今有几多笨拙投资者被屠杀？1987年股灾、1989年**、1990至91年波斯湾危机、1994年墨西哥危机、1997年亚洲金融风暴、2000年科网股泡沫爆破、2007年次按危机。但笨拙投资者一如野草烧不尽、春风吹又生，死完一批满街鲜血仍未完成清洗，新一批笨拙投资者又再长大，赶赴屠场被宰杀。呢个系好奇怪嘅现象。

大把资金排队任由屠杀
Nouriel Roubini估计，呢次次按危机所產生嘅亏损大约系1万亿到2万亿美元，似乎仍未能令美国经济出现衰退！理由喺在美国本土以外嘅13万亿美元仍继续排队进入美国市场任由屠杀，例如波斯湾国家，因為佢地从石油方面每天进账10亿美元，其他国家包括中国、新加坡、南韩、日本甚至俄罗斯……，都愿意将蚊年重投美国资本市场，去阻止美国经济出现衰退。

周三美国联储局宣布将750亿美元嘅一个月贷款改為三个月。上述做法1999年亦尝试过，当年理由系Y2K问题，涉及资金500亿美元；欧洲央行及瑞士国民银行亦加入，此举令全球金融市场短期压力大减。

Case-Shiller指数显示，2006年7月至08年5月美国二十个大城市楼价平均跌幅為18.4％，贷款申请指数下跌至420.8（1月份仍系1000）。Wachovia所发嘅债券被标普降至「出售」评级，因為第二季手上ARM组合达2210亿美元；由於部分城市楼价跌幅超过20％，唔少楼按已经成為银行手上嘅呆坏账。

金融股近期整固，但仍未解决重大问题，CDO市场仍在恶化。经处理后，美林手上嘅ABS及CDO，票面1美元者以33美仙入账，而花旗票面1美元者以46美仙入账（因花旗手上ABS及CDO质素较美林好，如以美林标準，花旗手上ABS及CDO 1美元面值者仅值约40美仙）。

石油后市方面仍未发出清晰讯号，睇嚟只有耐心等待。

高油价及因借贷太多所引发嘅次按危机，继续影响美国经济。过去二十五年信贷膨胀令美国消费开支佔全国GDP比重由67％升到72％，一旦美国人由过度消费重返正常消费情况，一如2001及02年，美国经济已吃不消。当年联储局可以将利率降至1厘去刺激消费，结果过去六年令物业借贷增加6.8万亿美元（其中4.2万亿美元用於消费）。2008年5月楼价较2006年7月低18.4％，美国人消费佔GDP比重会否重返67％水平？如果系嘅话，即一年GDP减少7000亿美元，可令美国GDP完全失去增长动力。

依家四金砖国如俄罗斯嘅CPI升幅达14％、印度12％、中国8％、巴西6％。為阻止通胀率恶化，四金砖国必须採取紧缩银根政策，情况有如七十年代后期嘅OECD。最后由雪茄伏搵到办法，就系将利率保持喺CPI升幅之上2厘。

换言之，依家印度8厘息仍不足以阻止CPI上升，更加唔好话中国。

欧洲7月份CPI升幅估计达4.1％（6月份4％），系1992年4月以来最高；欧洲央行所订通胀率目标系2％，7月3日加息到4.25厘后仍未发生作用，相信9月同10月仍会加息。今年欧罗区GDP升幅估计只有1.5％（2007年2.7％），失业率7.2％。欧洲第二大航空公司德航员工罢工，要求加薪9.8％，政府要求员工喺加薪要求上有节制，以免引发一次工资推动式通胀。

英国7月份消费信心下跌至1990年衰退前嘅水平。GFK调查报告系较6月份跌5点，见负39，较1990年3月最低时只差4点。

日本打工仔收入6月份只有463013日圆（33493港元），主因系花红减少左1.5％。

澳洲楼价开始面对压力
澳洲NAB银行委任Cameron Clyne出任CEO，因前CEO喺信贷市场上亏损8.3亿澳元。佢在任四年半，NAB表现唔及大部分竞争对手。Clyne现年四十岁，去年10月1日起出任日前离任CEO嘅助手，今天宣布委任其出任CEO，令NAB股价升2.1％（去年至今回落33％）。

澳洲零售业出现六年内最大跌幅，6月份较5月份跌1％。澳洲经过连续十七年扩张期，睇嚟亦都进入放缓期。

IMF认為，澳洲物业系全球最overvalued。大摩喺悉尼嘅Gerard Minack话，上月澳洲主要城市楼价皆回落，系「美国大衰退」以来首次，跌幅由0.6％至2.2％，中价楼平均售458000澳元，跌3％。IMF估计，未来澳洲楼价最小跌幅25％。由於担心澳洲楼价回落，令澳洲联邦银行及西太平洋银行今年跌幅超过20％，估计今年9月份起楼按者将开始面对压力。

投资者日记 [曹仁超] 2008 08 02信任须一天一天赚番嚟


8月1日，周五。恒指升131.50，收22862.6；成交606.94亿元。8月期指升94点，收22869点，略略高水。

殊仔签左房屋法案，又產生3000亿美元资�